德必文创 园区轻资产运营第二股IPO通过
9月17日创业板上市委员会2020年第26次审议会议于召开，审核结果显示，上海德必文化创意产业发展(集团)股份有限公司(简称“德必文化”)首发符合发行条件、上市条件和信息披露要求，成为今年过会的第217家企业(未含科创板)。
德必文化成立于2011年，是一家文化创意产业园区运营服务商，主营业务为文化创意产业园区的定位、设计、改造、招商和运营管理。目前，德必文化已在上海、北京、杭州、成都、苏州、南京等多个城市，以及意大利、美国等海外地区管理了40个文化创意产业园区，年营收超7.7亿元，实现利润8287万元（2018年报）。
据笔者了解，德必作为继锦和商业（603682主板IPO）第二家IPO的文化创意类园区轻资产运营商绝非轻资产文创IPO的孤例，更有华南的同创等多家企业以类似的“二房东”模式进行轻资产经营谋求IPO。继2014年产业地产重资产企业（宏泰发展、中电光谷）先后奔赴香港IPO之后，轻资产园区IPO逐步形成了下一波产业地产企业IPO的浪潮。
从营收上来看，德必2017-2019年1-9月，营收分别是6.06亿元、7.72亿元、6.70亿元，利润总额为4620万元、8287万元、1.02亿元，税前利润率为7.59%、10.73%、15.22%，相对于重资产运营成熟期平均65%毛利来说，轻资产模式的德必显著利润较低，且显著低于同业锦和商业25%左右的营业利润率。
本文想探究2个问题：（1）作为产业地产一个细分领域轻资产文创园区运营这门生意质地如何？市场规模多大，企业主要模式、特征有哪些，存在的隐患在哪里（2）轻资产文创园区运营这门生意，价值创造逻辑的本质是什么？
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文创园区轻资产二房东的生意质地
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市场空间
从定义上来看，文化创意产业园区是文化创意企业和科技创新企业的聚集区，是文化创意产业发展的园区化、规模化的表现形式。文化创意产业园区以创意设计、产业孵化、研发创新为核心，吸引相关文科创企业在区域内集聚，逐步形成了集科技创新、 创意研发、人才培训、展览交易、文化交流等于一体的综合性、公共性的多元化 社区，为文化创意企业和科技创新企业提供更好的创新创业服务。
文化创意产业园区是城市产业不断转型、新经济不断涌现的产物。目前，国外已拥有众多文化创意产业园区改造案例，包括美国纽约苏荷区、 伦敦泰晤士河南岸艺术区、巴黎码头 Les Docks 时尚与设计之城、东京有立川公共艺术区等。
以伦敦泰晤士河南岸艺术区为例，泰晤士河南岸艺术区占地约 11 万平方米，坐落于伦敦市滑铁卢车站的西北 部，整个区域紧靠泰晤士河南岸，是利用废旧港口码头和古老仓库改造的文化旅 游区，其历史可以追溯到上世纪 50 年代，现已成为欧洲最大的艺术中心。南岸艺术区集现代文化、旅游、休闲、商业功能于一体，融合了古老、现代 风格。园区内包括世界三大现代艺术展览馆之一的泰特当代美术馆、英国艺术节 中心、莎士比亚环球剧场、英国最知名的两大剧院新维克、老维克以及英国国家 剧院。
图 - 伦敦泰晤士河南岸艺术区（图片源自网络）
我国文化创意产业园区的建设从 20 世纪 90 年代起步，截至 2002 年底全国有 48 个园区建成。2012 年《“十二五”时期文化产业倍 增计划》政策出台，指出文化产业已成为国民经济和社会发展的重要组成部分， 标志着我国文化产业发展步入新阶段。此后，我国文化创意园区数量大幅增加， 2012 年底全国园区总量达到 1,457 个；2017 年《文化部“十三五”时期文化发展改革规划》政策出台，指出到 2020 年文化产业成为国民经济支柱性产业，并大力支持文化产业载体—文创园区的发展。
经过多年的发展，我国形成了一批典型的文化创意产业园区，包括北京 798艺术区、上海 8 号桥、上海 1933 老场坊、华侨城创意文化园等文化创意产业园区。
启客威新8号桥现运营商为金地集团旗下产业板块“金地威新”，项目位于建国中路 8-10号，曾是上汽集团所属“上海汽车制动器公司”的厂房，于 2003 年进行整体开发改建，园区总面积达 2 万多平方米。整个园区共有 4 座桥，造型各不相同，极富工业感的铁桥是在厂房原来的设施上扩展 建成的。上海 8 号桥改造前后情况如下图所示：
图片来源：《中国文化创意产业集聚区分布图2019》
从空间分布来看，我国文化创意产业园区的空间集聚特征明显。目前，我国已形成包括长三角文化创意产业区、环渤海文化创意产业区、珠三角文化创意产业区、滇海文化创意产业区、川陕文化创意产业区和中部文化创意产业区在内的六大文化创意产业集群。
长三角文化创意产业区主要以上海为核心，重点是旧厂房改造，大量旧厂房结合其区域特点进行重新规划与改造，升级形成具有特色的文化创意产业聚集区，符合市级标准的园区数量 已达 137 家，分布在 15 个区，总面积近700 万平方米。
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主要模式
文化创意产业园区分类 文化创意产业园区的类型丰富，依据园区物业载体的来源不同可以分为“利旧型”和“新建型”两大类，其中“利旧型”基于其内部产业组成不同可以进一步细分为办公主导型、艺术集聚型、商业体验型和院校联合型四种。文化创意产业园区类型如下表所示：
其中上海田子坊、南京 1912等均为知名的旅游景点，而上海张江文化科技创意基地等是除了张江技创区核心区外，重要的张江高科运营收益来源。
对于企业来说，文化创意产业园区运营服务商的上游多为园区所有权/经营权持有者，其多为园区开发商或从事工业研发生产的国企、行政事业单位、科研院所，缺乏园区 设计改造和运营管理等方面的经验。因此，拥有丰富的园区管理经验和品牌优势 的园区运营服务商与园区所有权/经营权持有方开展合作，能够最大限度地提高 园区的利用效率，实现资源的优化配置。园区运营服务商与园区所有权/经营权 持有方的合作模式包括承租运营与受托运营，具体模式如下：
模式一：承租运营
文化创意产业园区运营服务商与行业上游园区所有权/经营权持有方确定合作意向后，与其签订长期租赁合同取得园区经营权，租赁期限一般为 10-20 年。园区运营服务商对园区进行重新定位、设计与改造，通过改善园区环境、完善园 区功能及配套设施提升园区使用价值，使其满足以文科创企业为主的目标客户群 的办公和经营需求。改造完成后，园区运营服务商利用内外部资源及品牌吸引力 进行招商，并结合园区定位及入驻企业特色对园区开展后续的运营管理。园区运 营服务商向上游园区所有权/经营权持有方支付租赁费用，同时通过向入驻的文创企业收取租金、会员服务费等方式实现业务收入。
模式二：受托运营
文化创意产业园区运营服务商通过接受园区所有权/经营权持有方的委托为其提供园区设计服务、工程管理服务、招商服务和运营管理服务等。受托运营与承租运营的区别在于园区运营服务商不取得园区经营权，不对园区进行投资，仅利用自身园区运营管理经验，提供园区设计改造、工程管理、招商及运营管理等 服务。园区运营服务商通过向园区所有权/经营权持有方收取设计费、工程管理费、招商费和园区运营管理费等实现业务收入。
简单的说这样这样比喻：假设产城观察网开了个果汁店，有2种服务模式，第一种顾客自带西瓜，产城君提供榨汁服务，那每杯果汁收取服务费2元，第二种由笔者购买西瓜，直接榨汁卖给顾客一杯10元，而在利润率方面前者利润率可达到65%以上（重资产稳定期租金利润率），而后者仅10%，这就是轻资产运营低利润率的关键。而对于轻资产企业其实往往愿意选择第一种模式，因为可以做大营收并表实现上市。
德必是选择了承租运营+受托运营+参股运营三种混合模式：
模式一：承租运营
公司依托既有建筑资源为物理空间载体，主要从事文化创意产业园区的定位、设计、改造、招商和运营管理，主要采用“承租运营”模式。该经营模式下，公司新设立的园区运营项目公司与物业产权方或者物业出租方签订长期房屋租赁合同，租赁期限通常为 10-20 年。园区运营项目公司负责文化创意产业园区的 定位、设计、改造、招商和运营管理，主要向园区内文科创企业提供租赁服务、 会员服务及其他服务，并按照合同约定向园区物业产权方或者物业出租方支付相应租金。截至 2019 年 9 月 30 日，公司承租运营模式园区数量共 40 个。
模式二：受托运营
受托运营模式下，公司与物业产权方或经营权持有方签订委托运营协议。该模式下，园区内文科创企业向物业产权方或经营权持有方支付租金及物业费；公司依托自身园区管理方面的优势，通过“受托运营”的经营模式为委托方提供园 区设计、工程管理、招商和运营管理等服务并获得相关业务收入。截至 2019 年9 月 30 日，公司受托运营模式下的园区有德必环东华 WE"、腾骏德必易园、泰豪德必易园。
模式三：参股运营
参股运营模式下，公司与物业产权方或者其他合作方共同出资设立园区运营公司，公司并不控制园区运营公司。该模式下，由合资设立的园区运营项目公司与物业产权方或者物业出租方签订长期房屋租赁合同，并负责文化创意产业园区 的定位、设计、改造、招商和后续运营管理，公司主要获取投资收益、设计改造 费及招商服务费。
截至 2019 年 9 月 30 日，公司参股运营模式园区数量共 3 个，园区名称、运 营公司及参股比例情况如下：
承租运营是德必做大营收的根本办法，而参股运营笔者理解更多是针对改建成本较大但原业主方无力支付改建费用的园区进行改建，为争取物业运营权而产生的结果。
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“二房东”模式下，存在隐患
政策风险首当其冲，文创园区内文创企业数量有限，传统办公、商业、运动等业态或为租金贡献的主导。德必公告公司园区内的知名客户包括：生活服务电子商务平台美团点评、移动出行平台滴滴打车、体育互联网平台虎扑体育、言几又书店、企业弹性福利平 台东方福利网、电商导购平台返利网、AI 机器人公司上海非夕机器人科技有限 公司、AI 商业应用服务商广州图匠数据科技有限公司、以“创意 IP”为核心的 服务平台“爱现场”、艺人经纪公司泰洋川禾、日本知名运动品牌美津浓、联合 办公服务商 WeWork、全球时尚购物平台 Farfetch、澳大利亚证券交易所上市的 招聘咨询公司 Lloyd Morgan 等，而其中需求主要以办公、体育、商业等为主导，文创类非常有限，是否符合政策规范，未来可持续拓展问突出。
表 - 2019 年 1-9 月德必前五大客户
优质物业争取相对困难，部分园区租赁房产未办理产证或被抵押查封。包括东枫德必 WE、天杉德必易园园区、德必虹桥绿谷 WE"园区的租赁房产存在抵押、德必愚园 1890 园区的租赁房产存在查封等风险存在。其背后逻辑为，如果是有地段优势的存量物业，改造招商完全可以由原业主完成，只有少量是在没有能力运营的或位置等基础条件本身有一定问题的才会交给德必。而对于德必即使运营能力足够强，10-20年后还是面临换约房东是否愿意续租的问题，这和锦和商业早年丢掉一些物业运营的根本原因是一致的，即太好的不会给你，太差的你也做不好，处于中间的本质市场空间是非常有限的。
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火热的文创园区创造价值本质
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对资本市场赚钱能力其实大于对市场赚钱能力
不论是锦和还是德必，我们都在其上市背后看到大量资本，锦和系出平安，4次闯关IPO，其背后资本退出诉求极强。德必亦是如此，我们可以看到德必的股东结构，其中不乏阳光产险等资本身影。但一类业务对资本的赚钱性要比对客户的赚钱性更强的时候，难免陷入资本游戏的倾向中，这对此类业务的发展是不利的。
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文创真正的收益来源或许不是办公
文创园区真正的收益在哪里？笔者个人理解，简单的说，楼上办公做大收入体量，二房东其实赚不了太多钱，而楼下的临街商业则是利润实现的重点。以虹桥德必易园为例，1w方左右的体量，楼下商业绝不在少数，而相对好位置的临街商业可实现非常好的租金。以此类推，我们去观察类似的文创园区，很多文创园区基于相对好的位置，周边居民就是做商业邻里中心使用，同样真正的高租金回报都来自于商业，相当一部分乃至是餐饮。在这样的环境下，政府对文创园区改造的容忍度，都是值得关注的问题。
公司主要的正在履行或将要履行的合同金额高于 3,000 万元前5位2位与文创不相关。
03
强化运营能力，后续谋求资本化是赚钱的根本
对于老旧厂房改造文创园区，很多企业的误区还停留在争取优势位置的发展模式思路，乃至为了争取优质物业不断的去造出一些创新服务的概念，以谋求更多以国企企业为代表的存量物业业主的青睐。其次，很多企业还在谋求规模，在锦和上市后，曾考虑运营剥离母公司付费，谋求香港市场红筹，且不论香港市场对轻资产商业的估值问题，以德必和锦和真正可以看到的是，锦和2019年，8.22亿元营收，德必2018年7.7亿营收，规模都不算太大，6-8个成熟的购物中心做轻资产剥离即可满足条件，但我们看锦和与德必园区数量不少，大量园区都是3万方以下一点一点啃出来的规模。
IPO的意义绝不是凑数量，为IPO而IPO，其核心应该是运营帮助物业创造价值。这就涉及到企业模式、打法、思路等一切的构成。自2019年园区52号文后，基于产业人的情怀，大量园区企业对IPO跃跃欲试，但关键还是如何以运营去创造真正的增量价值，否则IPO也好、公募RIETs也好，其实对行业发展的意义都是有限的。政府用政策为产业地产推开了一扇窗，而真正服务产业发展还需要更深入的探索与思考。