宏观经济专题｜金融体系效率与地方政府债务的联动影响
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内容摘要
本文创新性地利用金融运行效率和金融配置效率对金融体系效率予以定量刻画，并在此基础上构建动态随机一般均衡模型（DSGE），以探究金融体系效率对地方政府债务的影响机制。本文研究发现：（1）金融体系效率下降会推高金融系统自身的融资成本并造成金融资源错配，导致民企融资难融资贵和地方政府债务高企；而地方政府债务增加，反过来又会加剧金融系统和民营企业的融资困境，从而金融体系效率与地方政府债务形成紧密的循环关联性，并且两者交织合力导致民企融资难融资贵。（2）反事实分析显示，由金融运行低效率导致的经济下行，单纯依靠“债务驱动”发展的治理模式是不可行的。（3）福利分析表明，金融体系效率下降会造成整个经济体福利水平下降。据此，本文认为应加强金融与财政协同改革，破除问题背后的制度性根源，以市场化为导向提升金融运行效率和金融配置效率，并进一步推进优化地方政府官员考核晋升体系等一系列综合深层次制度性改革，才是打破民企融资难融资贵与地方政府债务高企关联困境的关键所在。
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引言
2008年金融危机后，我国GDP增速持续走低，经济下行压力突出，经济运行过程中所积累的大量问题与矛盾开始集中爆发。其中，民企融资难融资贵以及地方政府债务高企问题被视为中国经济发展方式转变过程中所面临的两大主要掣肘性因素。对此，中央政府高度重视，特别是进入2018年以来，密集召开了一系列会议着力破解民营企业融资难融资贵和地方政府债务高企问题。[1]然而，治理效果却不尽理想。一方面，旨在调控实体经济融资困境的宽松货币政策操作，因金融向实体经济的传导渠道淤塞，金融系统充裕的流动性并未流向实体经济，一度出现“宽货币”与“紧信用”并存的局面，民企融资问题并未得到有效解决。尤其是，近来以民企融资问题为主要诱因而触发的民营企业股权质押危机不断的发酵与蔓延，进一步说明民企融资形势不容乐观。另一方面，意在治理地方政府债务的调控政策，并没有彻底遏制地方政府债务的上涨势头，地方政府债务规模仍在高位运行，截至2018年6月末，地方政府债务规模达到16.80万亿，占GDP比重约为20%。[2]以上事实充分表明，当前我国经济中的民企融资和地方政府债务问题，并不是单纯靠政策刺激就可以应对的周期性短期问题，而是与金融体系效率低下和财政体系不完善密切相关的深层次结构性中长期问题。可见，致使民企融资困境和地方政府债务高企的金融和财政体系的结构性问题，已成为阻碍我国经济实现平衡充分良性发展的主要根源。因此，探究民营企业融资难融资贵与地方政府债务问题之间的动态联动机制，需要同时考虑金融体系效率与财政制度的影响。
事实上，单一关于民企融资问题成因或地方政府债务问题成因的研究已有很多。然而，大多基于金融部门或财政部门的局部均衡视角，难以解释为何民企融资困境和地方政府债务高企问题集中出现。随着经济系统内各部门之间的关联性日益加强，探究当前民企融资和地方政府债务问题的成因不能依靠碎片化的局部性视角来分析，而应注重各问题之间的动态联动机制和背后的制度性因素。相比之下，DSGE模型可以将我国的金融体系效率、财政制度特征以及经济体各部门之间的互动反馈效应纳入到统一分析框架之中，不仅可以详尽地分析各变量之间的动态作用机制，而且能够分析各变量之间相互影响的短期效应和长期效应，以此确保实现短期政策应对与长期改革治理的有机地结合。有鉴于此，本文构建内嵌岛屿结构的DSGE模型，从金融体系效率和财政制度双重视角，全面分析民营企业融资难融资贵与地方政府债务的相互影响机理，评估地方政府债务的可行性，探究金融运行效率、金融配置效率对整个经济体的福利影响。
在文献方面，国内学者在研究我国地方政府债务问题方面，做了许多有益的尝试。大部分学者分别从财税体制（龚强等，2011；付敏杰等，2017）、官员晋升激励（周黎安，2007；范剑勇和莫家伟，2014）、财政预算软约束（陈志勇和陈思霞，2014）、债务权责分离（缪小林和伏润民，2015）、债务风险大锅饭（刘尚希，2004；郭玉清等，2016）以及地方政府隐形担保（马文涛和马草原，2018）等角度予以解释和论证。以上研究对于探究地方政府债务成因做出了有益的科学尝试，加深了我们对地方政府债务成因的理解。但是存在两点不足：一是在研究方法上，除马文涛和马草原（2018）以外，大多基于非一般均衡框架，从而难以对地方政府债务高企的产生机制做深入探究。二是在研究内容上，已有文献主要集中于财税和官员晋升激励制度扭曲的单一视角，由于上述制度性扭曲因素自分税制改革之后便一直存在，制度惯性未从被打破，因而难以对地方政府债务规模的骤增现象给予合理的解释。通过梳理上述文献可以看出，我国的财政制度特征确实与地方政府债务高企有密切关系，但是只从这一角度难以解释当前地方政府债务现状，那么是什么因素与财政制度特点交织叠加导致地方政府债务不断加剧而高企呢？从宏观数据中观察到，本轮地方政府债务骤增现象始于以金融体系低效率为主要特征的金融危机，那么金融体系效率是不是其中一个重要原因呢？遗憾的是，除钟辉勇和陆铭（2017）、徐忠（2018）用定性描述的方法论述了金融体系效率对地方政府债务的影响之外，目前鲜有文献从理论模型和量化分析角度来科学严谨地研究金融体系效率对地方政府债务的影响。
从现实经济运行过程来看，金融体系效率的高低必然关乎实体经济部门的融资状况。然而，金融部门作为现代经济的核心，是连接企业、地方政府等各个经济部门的纽带，其效率高低不仅仅影响企业部门，更关系到整个宏观经济的运行。实际上，金融危机之后，金融体系效率对宏观经济的影响受到越来越多国内外学者的重视。其中，国外学者的研究包括：Gertler & Kiyotaki（2011）和Gertler & Kiyotaki（2015）考察了银行间同业拆借摩擦、银行挤兑等因素造成的金融体系低效率对企业融资状况和实体经济的影响；Angeloni & Faia（2013）考察了金融体系效率对货币政策有效传导的影响；Gennaioli et al.（2014）和Lakdawala et al.（2018）分析了金融体系效率对政府债务风险的影响。国内学者的研究包括：张若雪和袁志刚（2010）考察了金融体系效率对外部经济失衡的影响；沈军和白钦先（2013）分析了金融规模和金融体系效率之间的关系；罗伟和吕越（2015）评估了金融市场分割和信贷失衡造成的金融体系低效率对总出口的影响；陈创练等（2016）考察了金融体系效率对工业行业资本配置效率的影响；田国强等（2016）研究了银行挤兑造成的金融体系低效率对金融系统稳定的影响；刘贯春等（2017）分析了金融体系效率与经济效率提升之间的关系。可见，目前关于金融体系效率对宏观经济影响的文献已经非常丰富，但缺少紧扣我国财政制度背景，考察民企融资困境与地方政府债务问题的研究，而这正是本文的主要关注点。
相较于以往研究，本文的边际贡献主要体现在以下三个方面：第一，本文通过在DSGE模型中嵌入岛屿结构，从而将银行和企业异质性引入模型。这不仅可以将金融体系内部运作机制纳入到模型之中，弥补了已有文献把金融体系当作“黑箱”处理的不足；而且还可以刻画大型银行与中小银行的金融配置效率差异，使得研究结论更好地拟合中国经济事实。第二，现有文献对金融运行效率的刻画更多是基于Gertler & Kiyotaki (2011)的框架，将金融运行效率外生地固定成几组参数值，而本文用贝叶斯估计方法估计出我国金融运行效率变化的随机过程，克服了以往研究无法定量考察金融体系效率对地方政府债务影响的弊端。第三，已有研究集中于“就金融论金融”和“就财政论财政”的局部均衡分析范式，缺乏对不同部门经济问题之间的联动机制分析。本文基于我国金融体系效率和财政制度双重视角，考察民企融资难融资贵与地方政府债务的联动机制，为统筹解决当前的民企融资和地方政府债务问题提供了新思路和新方法。
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典型事实
1. 金融体系效率度量
本文从运行效率和配置效率两个角度考察金融体系效率，其中，金融体系资金转移所需要的市场交易成本越低则代表运行效率越高；金融系统将金融资源更多地配置到生产率较高的经济部门则代表配置效率越高。我们用同业拆借效率刻画金融体系的运行效率，用金融歧视程度来刻画金融体系的配置效率。从已有的研究来看，本文用上述两个指标衡量金融体系效率具有一定的理论文献和现实经验支持。以Allen et al.（2009）为代表的学者认为，银行间同业拆借市场在整个金融体系中起到基础性作用，是整个金融体系内部运行的枢纽。尤其是，金融危机之后，同业拆借市场无效率是导致危机期间金融体系低效率的关键因素之一（Brunnermeier，2009；Blanchard，2009），因而可以用同业拆借效率度量金融体系的运行效率。此外，与发达国家相比，我国金融体系存在严重的金融歧视现象，偏离了所有制中性原则（卢峰和姚洋，2004），因此，考察我国金融体系效率需要重视金融歧视程度的影响。
2. 金融体系效率与地方政府债务的关系
首先，分析金融运行效率与地方政府债务之间的关系。关于同业拆借效率的度量，国外学者通常采用三个月期美元伦敦同业拆借利率与隔夜指数掉期利率之间的利差（Libor-OIS Spread）表示（Aiyar，2012）。然而，由于当前我国OIS（Overnight Indexed Swaps）市场尚不健全，且缺乏数据，因此我们用3个月银行存款利率代替OIS利率。[1]本文采用3个月银行间同业拆借加权平均利率与3个月银行存款利率的差值表示同业拆借利差，同业拆借利差越大代表金融运行效率越低；用地方政府债务产出比刻画地方政府债务规模。[2]图1给出了2002-2017年间金融运行效率与地方政府债务产出比之间的关系。由图1可以看出，我国的金融体系的同业拆借利差与地方政府债务产出比呈现高度的正相关关系，意味着金融运行效率越低，地方政府债务产出比越高。
然后，分析金融配置效率与地方政府债务之间的关系。关于金融歧视指数的度量，本文用国有企业资产负债率与民营企业资产负债率之比表示（纪洋等，2018）。比值越高代表国有企业相对于民营企业从金融系统中获得的融资更多，金融系统对民营企业的歧视越严重。图2给出了2002-2017年间金融配置效率与地方政府债务产出比之间的关系。由图2可以看出，我国的金融歧视指数与地方政府债务呈现高度的正相关关系，意味着金融配置效率越低，地方政府债务产出比越高。综上可见，金融体系效率与地方政府债务产出比之间高度相关，表明金融体系效率是影响地方政府债务的重要因素。基于以上典型事实，本文进一步构建包含我国金融体系效率和财政制度特点的DSGE模型，分析金融体系效率对地方政府债务的动态联动影响机制。
图1 金融运行效率与地方政府债务产出比
图2 金融配置效率与地方政府债务产出比
注：金融运行效率用同业拆借利差表示，数据来源于中经网统计数据库和中国人民银行；地方政府债务余额，2002-2010年数据来源于《全国地方政府性债务审计结果》（2011年第35号）；2012-2013年数据来源于《全国政府性债务审计结果》（2013年第32号），2014-2017年数据来源于财政部预算司；产出数据为全国总量GDP，来源于中经网统计数据库。金融歧视指数数据来源于WIND数据库。
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理论模型
本文在Gertler & Kiyotaki（2011）、Song et al.（2011）以及Gertler & Kiyotaki（2015）等研究的基础上，对已有模型做以下三个方面的扩展：第一，本文将中小银行和民营企业的双重融资约束有机地纳入到DSGE模型之中，而现有文献通常只考虑单一融资约束：金融系统的融资约束（Gertler & Kiyotaki，2011；Gertler & Kiyotaki，2015）或者企业部门的融资约束（Kiyotaki & Moore，1997；Song et al.，2011）。由于现实经济中企业部门和金融系统普遍存在融资约束，因此本文的方法和结论更具一般性。第二，Gertler & Kiyotaki（2011、2015）只涉及金融体系的运行效率，并不涉及金融体系的配置效率，本文通过将银行和企业的异质性引入模型，从而可以刻画金融体系对民营企业的金融歧视行为，并捕捉大型银行与中小银行的金融配置效率差异性，因此本文的研究结论更贴近中国经济运行事实。第三，已有文献并未刻画我国特殊的财政体制特征，本文考虑了当前财政分权和官员晋升激励等主要财政体制特征对地方政府行为的影响，进而可以刻画我国财政制度的特殊性。
本文中整个经济系统包含家庭、中小银行、大型银行、国有企业、民营企业、资本生产者和地方政府七个部门，各行为主体的决策行为如图3所示。在具体介绍各部门行为之前，先对模型的设定环境作简要说明。参考Gertler & Kiyotaki（2011）的设定，经济体中有一连续统的代表性家庭，其中，有1-f比例的工人和f比例的银行家，工人为企业提供劳动并获得工资，银行家管理银行资本并在银行退出信贷市场时获得分红。每期银行家退出银行部门成为工人的概率为
，同时有
的工人随机成为银行家，以保持工人和银行家的数量不变。与此同时，一连续统的民营企业和一连续统的国有企业分布在一连续统的岛屿上。每一期新投资机会随机分配到
的岛屿，记为岛屿i；另外
的岛屿没有新投资机会，记为岛屿j。为表述方便，我们将岛屿h={i,j}的所有变量用上标h表示。岛屿上i的民营企业和国有企业和分别
和表示，岛屿j上的民营企业和国有企业分别用
表示。
图3 模型基本框架示意图
1. 家庭部门
代表性家庭通过选择消费Ct与劳动供给来Lt最大化预期效用
，其中E0是基于0期信息集的期望算子，
表示家庭的主观贴现因子。家庭部门期的效用函数Ut为：
其中，
为消费偏好冲击，
为消费惯性因子，
为相对风险厌恶系数，
为劳动供给弹性。此外，家庭的预算约束条件为：
这里Wt 为劳动工资；
为银行、企业、资本生产者部门对家庭部门的利润分红；Tt为地方政府对家庭部门征收的总量税；Dt为无风险资产数量，包括地方政府债券和银行存款两类无风险资产投资，其回报率都为Rt。
2. 银行部门
银行部门有从零售金融市场吸收存款和从同业拆借市场拆借资金两种融资方式。在t期初，银行先在零售金融市场上吸收存款，之后零售金融市场关闭。然后，新投资机会随机来到每个岛屿上，由于银行只能向所在岛屿上的企业提供贷款，使得有新投资机会岛屿上的银行有超额融资需求，需要通过银行间同业拆借市场向没有新投资机会岛屿上的银行拆借资金。
记为
在t期单个银行的资产价格，其值取决于银行所在岛屿上企业是否有新投资机会。假定
为银行向企业投资的资本数量，则银行向企业提供的信贷总量为
。则银行的资产负债方程为：
其中，
为银行自有资金数量；
为银行在同业拆借市场上的资金拆借规模；
为银行吸收存款的数量。可见，在t期，银行为企业提供的信贷总额由三部分组成：一是银行自有资金数量
，二是银行从同业拆借市场获得的资金
，三是银行吸收的家庭部门存款
。那么，在t+1期，银行为企业提供贷款而获得的资本回报为
，这里
为t+1期每单位资本的利润,
为资本折旧率；
为t+1期的资本质量外生冲击。此外，银行需要向家庭支付无风险利率为Rt+1，向资金拆借银行支付拆借利率为。因此给定银行资产负债结构情况下，其在期的自有资金积累方程为：
为了避免银行部门自有资金无限积累，假设每家银行都只有概率
存活到下一期，那么有的概率
退出信贷市场。因此银行部门的经营目标是最大化其退出信贷市场时的期望自有资金Vt：
其中，
为随机贴现因子。借鉴Gertler & Kiyotaki（2011）和Gertler & Kiyotaki（2015）的设定，将银行部门的道德风险问题引入模型中，假设每一期银行可以选择不履行与家庭部门、资金拆借银行的借款合同。若银行选择违约可以带走部分总资产，为避免银行违约而带来损失，家庭和拆借银行会限制银行的借款数量。此时，银行需满足如下激励相容约束：
其中，为银行违约时可带走的银行自有资金和家庭存款的比例；为金融运行效率外生冲击，值越小表示金融运行效率越低。为可带走的同业拆借资金的比例，值越大说明银行能够转移的同业拆借资金比例越高，资金拆借银行愿意提供的拆借资金就越少，导致银行越难通过同业拆借市场获取资金。值得一提的是，本文这里与Gertler & Kiyotaki（2011）的设定不同，银行退出信贷市场时能够带走的同业拆借资金的比例不再是固定参数，而是外生随机过程。本文采用值函数猜测—验证方法（Guess and Verify Method）求解银行的优化行为，首先猜测值函数是关于
的线性函数[2]，具体形式为：
其中，
为期银行的资本边际价值，
为银行的同业拆借边际成本，
为银行吸收家庭存款的边际成本。假设两类银行所面临的激励相容约束都为紧约束，结合（3）式，可以求得银行杠杆率，具体如下：
在我国同业拆借市场上，大型银行自有资金充足往往扮演资金拆出方的角色，而中小银行资金短缺往往扮演资金拆入方的角色（徐明东和陈学彬，2011）。因此，根据每类银行在同业拆借市场上的资金拆借状况将银行部门分为中小银行和大型银行。
（1）中小银行
为了刻画中小银行在同业拆借市场上充当资金拆入方的典型事实，本文假定中小银行所在岛屿为有新投资机会的岛屿i。因此，其在信贷市场上的出清条件为：
其中，
为期中小银行为企业部门提供的资本总量；It为期新增资本数量；
为资本折旧率；
为t-1期银行部门向企业部门提供的资本总量。
（2）大型银行
为刻画大型银行在同业拆借市场上充当资金拆出方的典型事实，本文设定大型银行所在的岛屿为没有新投资机会的岛屿j。因此，其在信贷市场上的出清条件为：
其中，
为在t时期大型银行向企业部门提供的资本总量；
为t-1期银行部门向企业部门提供的资本总量。
（3）银行部门自有资金演化过程
每类银行的自有资金主要由两部分组成：一是已存在的银行自有资金
，二是新进银行的自有资金
。则对于整个银行部门而言，银行自有资金总量
的表达式为：
其中，已存在的银行自有资金
数量为：
其中，St-1为t-1期银行部门拥有的资本数量；
为t-1期银行部门吸收的家庭存款数量。对整个银行部门而言，银行间同业拆借市场是出清的，因此银行自有资金不包含同业拆借市场上的资金量。则新进入的银行自有资金数量
的表达式为：
这里
为新进银行自有资金占上一期退出信贷市场银行的总资产比例。
3. 企业部门
转型期的中国，存在典型的国有企业与民营企业之分。相较于国有企业，民营企业更具活力、生产效率更高（Hsieh & Klenow，2009；Song et al.，2011；杨汝岱，2015），但其在信贷市场上却面临严重的金融歧视现象，普遍存在融资约束问题。此外，囿于改革尚未完全到位，当前我国国有企业存在着严重的“预算软约束”问题（周学东等，2017）。基于上述典型事实，下面我们分别刻画国有企业和民营企业的决策行为。
（1）国有企业部门
岛屿h上的国有企业记作
，国有企业
为完全竞争厂商，遵循规模报酬不变的柯布—道格拉斯生产技术，其生产函数为：
其中，At为技术外生冲击，
分别为国有企业的劳动和资本投入。
为劳动的产出份额，
为资本的产出份额。需要说明的是，国有企业是我国政府调控经济的重要渠道，在经济下行时，政府往往通过财政补贴国有企业的方式干预和调控经济，以实现刺激经济增长的政策目标（Wen & Wu，2019；郭长林，2018）。为了刻画这一事实，将国有企业资本
的来源设定为银行贷款
和政府补贴
两部分，即
。在给定工资水平
和资本回报率Zt的情况下，通过选择劳动
和资本
的投入数量以实现利润最大化。则国有企业的利润函数为：
（2）民营企业部门
岛屿h上的民营企业记作
，民营企业与国有企业生产函数类似，只有生产效率不同，其具体形式为：
其中，
为t期民营企业的产出数量；
为民营企业生产率参数，且
。
分别为民营企业
的劳动和资本投入量。由于银行系统对民营企业有金融歧视现象，并且在经济下行、银行系统状况恶化时，会进一步加剧对民营企业的歧视程度，使得民营企业普遍存在融资约束问题。基于此，本文设定民营企业存在的信贷约束形式为：
其中，
为金融歧视系数，
越大意味着银行对民营企业的歧视程度越严重，金融配置效率越低，因而信贷约束越紧；
为金融歧视对冲击的反应系数，
越大意味着银行部门受到负向冲击时，对民营企业的歧视程度会增加更多，金融配置效率下降的越多。当
、
时，意味着银行部门状况恶化，此时民营企业
获得的贷款数量会减少，信贷约束也越紧。在满足信贷约束的情况下，通过选择劳动
和资本
投入数量以实现利润最大化。则民营企业的利润函数为：
设定劳动力可以在不同岛屿和不同企业之间自由流动，即劳动力工资相等
。
（3）企业部门资本积累演化方程
由上文分析可知，企业部门的资本来源主要有两部分：一是政府补贴给国有企业的资金；二是国有企业和民营企业从银行部门获得的信贷资金。因此，企业部门资本的积累方程为：
其中，上式右边第一项为岛屿i上的企业通过银行部门获取的资本数量，第二项为岛屿j上的企业通过银行部门获取的资本数量，第三项为地方政府对国有企业的总补贴数量。由于模型中生产函数的规模报酬不变而且劳动力可以在不同岛屿和不同企业之间自由流动，因此本文的分析结论与资本在岛屿之间的分布状态无关。总的来说，经济体中的国有企业总资本数量
为岛屿i和岛屿j上的国有企业的资本总和，即
；国有企业获得的地方政府补贴总量
为岛屿i和岛屿j上的国有企业获得的补贴总和，即
；民营企业总资本数量
为岛屿i和岛屿j上的民营企业的资本总和，即
；总产出水平
为国有企业和民营企业产出的总和，即
。
4. 资本生产者部门
参考Christiano et al.（2005）的做法，资本生产者只为岛屿i上的企业生产，通过选择生产新增资本品的数量It以实现利润最大化，且利润归家庭所有。利润函数
为：
其中，
为投资效率冲击，为资本调整成本，并满足
。
5. 地方政府部门
在当前我国财政分权制度和官员晋升激励下，地方政府的首要激励是维护经济增长和防范经济风险，当经济下行压力增加时，往往依赖债务驱动地方经济发展（周黎安，2007；钟辉勇和陆铭，2017）。这意味着地方政府债务规模与经济增长和经济风险相关。基于此，本文设定期地方政府债务规模
的形式如下：
其中，
为地方政府债务规模，也可以理解为地方政府向经济体提供的补贴数量；
为地方政府债务规模的稳态值；
为产出缺口，用以度量经济产出状况，当
>0时，意味着实体经济产出下降；
为银行资本缺口，用以度量经济中的流动性风险，[3]当
>o时，意味着银行部门为实体经济提供的资本规模减少。当
>0，
>0时，地方政府会增加对经济体的补贴力度，以维护地方经济增长和防范经济风险。
为产出缺口反应系数；
为银行资本缺口反应系数。此外，地方政府满足如下预算约束：
其中，
地方政府消费性支出；
为应付的政府债务利息；
为从家庭部门征收的总量税；
为资本的平均价格。
为补贴国有企业的收入。在t期，政府债券市场出清，即家庭持有的政府债券数量
等于政府债务数量
。
6. 动力系统
经济系统面临来自消费偏好冲击、资本质量冲击、金融运行效率冲击、技术冲击和投资效率冲击等五种外生冲击，为分析方便，假定上述五种冲击均服从对数形式的AR（1）过程，具体形式如下：
。其中，
为金融运行效率的稳态值。上述五类冲击的持久系数分别为
、外生冲击项分别为
，服从具有标准差
的标准正态分布。
5
参数校准与估计
1. 数据
选取2002年第1季度至2016年第4季度的季度数据，对模型进行贝叶斯估计。观测变量包括同业拆借利率
、银行资本规模
、总产出
以及消费
。其中，同业拆借利率的数据来自于中经网统计数据库的3月期银行间同业拆借加权平均利率；银行部门向企业提供的资本数量来自于国家统计局的社会融资规模数据；产出数据来自于中经网统计数据库的国民生产总值；消费数据来自于中经网统计数据库的社会消费品零售总额。为使数据与模型中所对应的变量形式一致，对3月期银行间同业拆借加权平均利率、社会融资规模数据、国民生产总值和社会消费品零售总额数据，首先用定基价格指数换算成真实值；其次用X-12方法做季节调整并取自然对数；最后用单边H-P滤波方法提取其周期部分，以得到变量相对于各自稳态的对数偏离。
2. 参数校准
家庭部门参数集合
。家庭主观贴现因子
，已有文献取值范围多数在0.98-0.99之间，本文设定为0.985；消费惯性因子
取0.7（马文涛和魏福成，2011）；相对风险厌恶系数
取2（朱军和许志伟，2018）。
企业部门参数集合
。
技术水平稳态值取1；投资弹性系数取
1.5（Gertler & Kiyotaki，2011）；资本份额
取0.5（王国静和田国强，2014a；王君斌和王文甫，2010）；资本折旧率
取0.025（王国静和田国强，2014b）；民营企业生产率参数
取4.79（Song et al.，2011）。
银行部门参数集合
。由于本文考虑了银行异质性，部分关于银行行为的参数现有文献鲜有涉及，本文采用两种方法进行校准：一是，对于常见参数参考已有文献直接赋值，如银行存活概率
和银行转移资产比例
分别取0.97和0.38（康立等，2013）、新进银行禀赋资产比例
取0.002（刘晓星和姚登宝，2016）、资本质量冲击稳态值
取1（Gertler & Kiyotaki，2011）；二是，其他参数根据现有经济数据计算赋值，如根据2016年银保监会统计的大型银行资产总额占比，将大型银行占比
赋值为0.373；根据2016年国际货币基金组织统计的我国商业银行潜在风险贷款比例，校准同业拆借资金可转移比例
为0.155，进而求得银行金融运行效率
为0.592。
地方政府部门参数集合
。地方政府消费支出占总产出比重的稳态值
赋值为0.026（朱军和许志伟，2018）[1]；根据我国2016年地方政府债务规模占GDP的比重，校准地方政府债务占总产出比重的稳态值
为0.2；[2]产出缺口的反应系数
基准值取0.5；银行资本缺口反映系数
基准值取0.5。以上参数取值通过稳健性检验，其对模型分析结果影响稳健。
3. 参数估计
本文采用贝叶斯估计方法对其余参数进行估计，根据各参数的理论含义、取值范围以及国内外相关研究结论，进而设定待估参数的先验分布。关于劳动供给弹性因子
，参考王君斌和王文甫（2010）和郭长林（2018）的研究，将其先验分布设为均值为2，标准差为0.2的Normal分布。中小银行和大型银行的金融歧视系数
、是本文的重要参数，刘畅等（2017）研究发现大型银行贷款每增加1元，对中小企业的贷款会增加0.0568元；城市商业银行和农村金融机构贷款等中小银行每增加1元，对中小企业的贷款分别会增加0.199元和0.248元。基于此，本文将
的先验分布分别设定为均值0.7、0.9，方差为0.05的Beta分布，以体现大型银行对中小企业金融歧视程度更为严重。关于中小银行和大型银行的金融歧视反应系数
，在经济下行时大型银行往往充当执行政府部门刺激经济政策的重要工具，对国有企业发展有刚性支持，故危机时大型银行对民营企业的金融歧视程度会进一步加剧（王一江和田国强，2004；马草原和李成，2013）。因此，本文将
的先验分布分别设定为均值0.3、0.7，方差为0.1的Beta分布，以体现大型银行对民营企业的金融歧视反应系数更大。关于外生冲击过程的参数，参考Smets & Wouters（2007）的研究，外生冲击的持久系数设为均值为0.5、方差为0.2的Beta分布；外生冲击的标准差设为均值为0.01、标准差为2的Inverse Gamma分布。参数的先验和后验分布估计结果，如表1所示。
6
数值模拟结果
1. 金融体系效率对地方政府债务的影响
为考察金融体系效率对地方政府债务等宏观经济变量的影响，我们将银行部门的作用渠道关闭，这意味着金融体系没有摩擦，其效率达到最优状态。通过对比本文所构建的基准模型与金融体系无摩擦情形的脉冲响应差异，可以评估本文模型刻画的金融体系效率对地方政府债务等宏观经济变量影响。图4报告了基准模型与金融体系无摩擦情形下，负向资本质量冲击的脉冲响应。
通过图4可以看出，相较于金融体系无摩擦情形，基准情形中资本质量下降对宏观经济变量的影响有两点显著差异：一是资本规模（K）、消费（C）、新增资本（I）和产出（Y）的下降幅度更大，地方政府债务规模
增加幅度更大。二是各主要宏观变量的动态调整周期变长，其中资本规模、消费和产出长期处于初始稳态值水平之下。由此可见，金融体系低效率会放大负向冲击对实体经济的影响并增加冲击影响的持续性。
图4 资本质量冲击的脉冲响应
注：横轴代表响应时期；资本利差的纵轴为稳态偏离值，其余变量的纵轴为稳态偏离的比例。
2. 民企融资状况与地方政府债务联动机制研究
在上一小节中，我们将金融体系当作“黑箱”处理，不能分析金融体系效率对民企融资和地方政府债务的影响机制。有鉴于此，我们打开金融体系的黑箱，直观地呈现金融配置效率与金融运行效率影响地方政府债务的作用机理。本文设定三组不同情形的金融配置效率：基准情形
，情形1
，情形2
；情形1、基准情形、情形2代表的金融配置效率依次下降。
图5给出了不同金融配置效率下，负向金融运行效率冲击的脉冲响应结果。由图5可以看出，金融运行效率下降时，同业市场上能够交易的拆借规模
持续下降，中小银行在同业市场上的融资成本
上升。由于零售金融市场融资是同业市场融资的唯一替代方式，因而中小银行对家庭存款的需求会增加，导致无风险利率
、拆借利差
增加。总的来说，金融运行效率降低导致中小银行的融资规模减少，融资成本增加。当中小银行自身融资难、融资贵时，一方面使得银行资本需求减少，资本价格下降
，自有资金
随之骤减；另一方面会造成能够为实体经济提供的资本规模
减少，并推高实体经济融资成本，造成资本利差
增加。资本利差升高意味着中小银行购买资本的净收益增加，因而会扩大负债规模以增加资本需求，造成杠杆率
增加。类似地，大型银行的资本价格下降
、自有资金
缩水、杠杆率
增加。
对于实体经济各变量而言，金融运行效率降低推升了企业的融资成本，导致企业部门融资贵，造成新增资本规模（I）下降，总产出（Y）水平随之下降。然而，民营企业的产出
变化与国有企业不同，民营企业受融资难和融资贵的影响，民营企业的产出先下降后上升，随后又下降并趋于稳态水平。由于地方政府补贴的原因，国有企业产出
在冲击当期不降反升，之后，随着政府救助的减少，国有企业产出大幅度下降，并最终收敛于稳态值以下。可见，金融运行效率降低造成银行系统和实体经济状况恶化，经济下行压力增大。在当前的财政分权和官员晋升激励下，地方政府会依赖债务刺激经济，导致地方政府债务规模
增加。而地方政府债务增加，又会通过挤出金融系统融资和加剧资源错配等渠道，反过来加剧金融系统和民营企业的融资困境，从而金融体系效率与地方政府债务形成紧密的循环关联性，并且两者交织合力导致民企融资难融资贵。进一步地，通过对比不同金融配置效率下金融运行效率冲击的脉冲响应可以发现，金融配置效率下降，意味着金融资源错配加剧，会放大金融运行效率对宏观变量的影响。[2]
图5 不同金融配置效率下金融运行效率冲击的脉冲响应
注：横轴代表响应时期；变量拆借利差、资本利差的纵轴为稳态偏离值，其余变量的纵轴为稳态偏离的比例。
7
反事实分析及福利分析
1. “债务驱动”发展的模式可行吗？
转型期的中国，在政治晋升激励下，经济下行时地方政府对“债务驱动”的发展模式依赖性很强。那么地方政府能够通过“债务驱动”的方式实现保增长和防风险的政策目标吗？为回答该问题，我们将定量评估“债务驱动”对经济运行的短期和长期影响。
（1）“债务驱动”的短期效应
首先，本文通过对比两种“债务驱动”力度情形下的脉冲响应结果，以评估“债务驱动”的短期效应。两种情形分别为：“债务驱动”力度为0
和根据实际经济数据校准的基准模型
。和值越大表明“债务驱动”力度越大。图6给出了不同“债务驱动”力度下金融运行效率冲击对主要经济变量的影响。结果如图6所示，随着“债务驱动”力度的增加，地方政府债务规模显著增加，地方政府债务规模大约增加了2.01%；同业拆借规模、银行部门的自有资金水平、银行资本规模、企业部门的产出水平，下降幅度有所减少，但是两种情形下的脉冲响应基本重合，说明“债务驱动”的效果并不明显。这表明，增加“债务驱动”力度的方式并不能改善由金融体系低效率而引起的经济问题，反而会推高地方政府债务规模。这主要是因为：地方政府通过增加“债务驱动”力度的方式，虽然缓解了银行部门为实体经济提供的信贷规模减少的问题，但是不论“债务驱动”力度多大，金融体系效率并未改善，因而对经济体的救助是治标不治本。
图6 不同“债务驱动”力度下金融运行效率冲击对经济变量的影响
（2）“债务驱动”的长期效应
然后，通过对比不同债务规模情形下主要经济变量的稳态值变化，以评估地方政府债务规模在长期对宏观经济的影响。两种债务规模情形分别为：地方政府负债率为0
与根据实际经济数据校准的基准模型
。
值越大说明地方政府债务规模越大。表2给出了两种情形下，各主要宏观经济变量的稳态值变化。由表2可知，地方政府举债后，银行部门的拆借规模、中小银行和大型银行的自有资金水平以及银行资本规模分别下降了1.86%、1.88%、1.89%和1.88%；实体经济部门的民营企业产出水平和总产出水平分别下降了1.89%和0.08%。之所以如此的原因主要有两个，一是当债务规模增加时，地方政府的融资需求增加，会推高银行部门在零售金融市场的融资成本，加剧了银行部门状况恶化。二是地方政府通过增加债务的方式救助实体经济，虽然在一定程度上缓解了银行部门为实体经济提供的信贷不足问题，但是地方政府的救助方式主要是通过补贴低效率的国有企业，从长期来看会挤出高效率的民营企业投资，实体经济投资回报率下降，这又会反过来使得银行部门资产负债表恶化，如此循环使得银行部门和实体经济状况都变差。
2. 福利分析
从上文的数值模拟结果来看，金融运行效率和金融配置效率下降是导致地方政府债务增加的重要原因。但是，并未回答金融运行效率和金融配置效率对整体经济福利水平的长期影响。然而，治理金融体系低效率问题需要以提升经济福利水平为标准，因此，探究两者对经济体造成的福利损失，不仅具有理论意义还有极强的现实价值。鉴于此，我们基于Woodford（2003）的框架，计算出不同金融配置效率下金融运行效率下降对经济体造成的平均福利损失。由福利损失计算结果来看，金融运行效率降低对经济体造成了福利损失，其中基准模型造成的福利损失为0.5214%，而且随着歧视程度的增加，金融运行效率降低造成的福利损失加剧。由此说明，通过提高金融运行效率和金融配置效率，妥善解决金融体系低效率问题，可以提高经济体的整体福利水平。
8
结论
本文试图从民企融资难融资贵与地方政府债务联动的视角探究金融体系效率（金融配置效率和金融运行效率）对地方政府债务的动态影响机制及其所生成的关键性制度根源。结合我国当前金融体系效率、财政分权制度以及官员晋升激励的典型事实，本文构建包含我国金融体系效率和财政体制特征的动态随机一般均衡模型，客观地分析了金融体系效率与地方政府债务之间的影响作用机制。基于本文所建模型，得到以下三点主要结论：
第一，数值模拟发现，金融运行效率下降，意味着中小银行难以从同业拆借市场上拆借资金，金融体系自身出现融资难融资贵问题，造成金融系统服务实体经济的效率下降，实体经济融资难融资贵，经济下行压力增加；而在我国当前的财政分权制度和官员晋升激励下，地方政府会通过增加债务的方式来驱动地区经济发展，造成地方政府债务规模高企；并且金融配置效率下降会使得金融资源偏向低效率的国有企业，导致民营企业融资难融资贵，从而进一步加剧金融运行效率对地方政府债务的影响。而地方政府债务增加，又会通过挤出金融系统融资和加剧资源错配等渠道，反过来使民企融资困难增加，从而金融体系效率与地方政府债务形成紧密的循环关联性，并且两者交织合力导致民企融资难融资贵。第二，反事实分析显示，增加“债务驱动”的力度短期内可以在一定程度上缓释经济下行压力；但是从长期来看，“债务驱动”发展的方式无异于饮鸩止渴，造成经济状况进一步恶化。第三，福利分析表明，金融运行效率下降会导致整个经济体的福利水平下降，并且福利损失水平随着金融配置效率的下降而进一步增加。
需要说明的是，由于本文主要关注金融体系效率与地方政府债务之间的影响机制，但并不涉及地方政府地区间竞争等因素对地方政府债务的影响，因而我们没有刻画多级政府结构。后续工作可以将更为复杂的多级政府结构以及地方政府之间的互动纳入模型之中，进一步完善现有研究。此外，金融体系效率是一个具有丰富内涵的概念，它包括金融体系运行效率、配置效率等多方面内容，直接度量比较困难。未来研究可以从金融开放度、金融规模以及金融市场结构等多个角度对金融体系效率的度量加以拓展。
本文作者为海财经大学经济学院/高等研究院、湖北经济学院财经高等研究院、美国德州A&M大学经济系田国强，上海财经大学经济学院博士研究生赵旭霞（通讯作者）。本文节选自原载于《经济研究》2019年第8期的《金融体系效率与地方政府债务的联动影响——民企融资难融资贵的一个双重分析视角》。
编辑 李艳蓉
来源 《经济研究》2019年第8期
责编 金天、蒋旭
监制 朱霜霜