「评论」人民币汇率双向波动的表与里

工银国际首席经济学家 程实 资深经济学家 王宇哲

随着全球经济重心日益变化，“望美元而动”并不具有永续的必然性。汇改以来，人民币初步实现了与美元的脱钩，2017年至今两者名义有效汇率的相关性已降至5.7%。在此期间，人民币对美元先升后贬，波动性也明显加大。我们认为，对美元汇率的大起大落只是表象，宽幅波动的内里其实是在复杂多变的宏观环境中人民币“锚”属性的淬炼。通过拆分人民币相对其他CFETS篮子货币和这些篮子货币相对美元的汇率变动，我们发现，二者并不是同向叠加或反向对冲的简单关系，而是呈现出“同升”、“同贬”、“一升一贬”、“一贬一升”的多种组合。

当前，由于内外均衡移动、政策预调微调，人民币面临一定贬值压力，心魔重现也增加了预期管理的困难，但汇率弹性的增强是人民币长期稳定运行的重要保障。随着盯住美元的程度逐渐变弱，有效汇率趋于均衡，人民币有望在成为未来“锚货币”的道路上行稳致远。当前，人民币区域与美元、欧元区域三足鼎立的格局初现雏形，海外持有的各类人民币资产规模也呈现出明显的上升态势。我们认为，自身的“锚”属性，而非对美元的短期升/贬值，将成为决定下一步人民币国际化进程的关键因素。

“换锚”并非一蹴而就，人民币与美元逐步脱钩。二战结束后，美元锚在相当长的历史时期内避免了“以邻为壑”的竞争性货币贬值，对全球经贸恢复和增长起到了积极的作用，但在世界经济重心日益移动的今天，“望美元之风而动”并不具有永续的必然性。自1994年汇率并轨后，人民币汇率形成机制日益完善，力图由单一的固定汇率制度逐步转变为“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。特别是2005年7月开始，人民币汇率形成机制改革的一个主要方向就是逐渐放松对美元的盯住程度。适应于中国经济体量的上升和开放程度的扩大，汇改以来人民币盯住美元的强度总体上逐渐变弱，从硬盯住美元，到爬行盯住不断放开波动区间，再到2015年“811”汇改及之后一系列的配套措施，事实上就是在G2双核时代逐渐和美元脱锚。在2008 年危机爆发后，由于美元的避风港效应不断提升，人民币与美元的内生联系阶段性不降反升。

811汇改可谓惊险的一跃，在随后的三年里人民币与美元之间的脐带开始被剪断。通过计算人民币与美元名义有效汇率的相关性，我们可以量化这一脱钩过程：2014年1月至811汇改前，人民币与美元汇率相关性高达97.6%，接近于与美元实施联系汇率制度的港币；811汇改后，市场在中间价形成中的主导作用开始增强，截至2015年12月10日该相关性降至84.8%，人民币也成功进入SDR货币篮子；2015年12月11日，CFETS指数正式发布，其中美元权重为26.4%，截至2016年底人民币与美元汇率相关性也骤降至7.3%；2017年CFETS篮子货币数量由13种变为24种，美元权重进一步调降为22.4%，截至今年8月上旬，人民币与美元汇率相关性已降至5.7%。

汇率双向波动内涵丰富，体现出内外宏观环境变化。自2017年美元在CFETS货币篮子中的权重再次调降以来，人民币兑美元汇率的双向波动更为显著，且运行模式更为多样。长期来看，人民币汇率的运行由基本面内生驱动，有效汇率向反映内、外宏观相对位置的合理均衡水平趋近。短期而言，人民币汇率波动是市场与央行博弈的结果，呈现出不同的阶段性特征。为了厘清人民币兑美元汇率双向波动的来源，我们将人民币兑美元汇率变动拆成人民币对其他CFETS篮子货币和这些篮子货币对美元的汇率变动两类成分。

通过拆分可以明显看出，在过去近20个月中，尽管人民币兑美元汇率呈现先升后贬的态势，但这两类成分不是同向叠加或反向对冲的简单关系。受美联储加息节奏、全球复苏协同性、中国经济内外均衡等宏观因素变化的影响，二者呈现出“同升”、“同贬”、“一升一贬”、“一贬一升”四种不同的组合，体现了人民币汇率双向波动的弹性：2017年前两个季度，其他篮子货币相对美元整体升值约4.5%，但人民币对其贬值约3.2%，从而人民币对美元小幅升值；2017年3季度至2018年1季度，人民币对其他篮子货币和这些篮子货币对美元分别升值约5.1%和2.6%，兑美元汇率也行至6.3以内的区间下沿；2018年2季度，其他篮子货币相对美元整体骤贬约5.0%，而人民币对其稳中略升，前者主导了人民币对美元的贬值；2018年7月至今，人民币对其他篮子货币和这些篮子货币对美元分别贬值约2.8%和1.3%，兑美元汇率也行至接近6.9的区间上沿。

内生稳定性日益凸显，人民币国际化重新提速。当前，全球经济的动态演化正重塑货币疆域，而汇率的联动性是划分货币区的依据之一。要想部分替代既有国际货币，人民币首先需要摆脱影子货币的身份。811汇改以来，随着盯住美元的程度进一步变弱，人民币有效汇率趋于均衡，也为其发展成潜在的“锚货币”奠定了基础。通过考察特别提款权（SDR）篮子中五种货币对全球其余货币汇率变动的决定程度，IMF的工作论文指出，无论用汇率决定程度最大的联动货币绝对数量，还是所影响的相对经济体量，人民币区域（RMB Bloc）与美元、欧元区域三足鼎立的格局初现雏形。

我们认为，人民币国际化有望在汇率内生稳定性增强的前提下再度提速。2016年底，IMF开始正式公布全球官方储备中人民币储备的规模。近五年来，将人民币纳入官方外汇储备的境外央行/货币当局由3个增加到超过60个。今年1季度，在已确认币种的官方储备中，人民币储备达1450亿美元，占比从初始的1.1%增至1.4%。811汇改以来，海外持有的各类人民币资产规模也呈现出明显的上升态势。比如，截至今年2季度，境外机构和个人持有的境内人民币金融资产总量达4.9万亿，其中，股票和债券分别增至该类资产总量约2.5%和3.0%（详见附图）。从中长期看，人民币全球地位的进一步夯实将依赖于自身“锚”属性的增强，而不是人民币兑美元汇率的短期升/贬值。转过硬币的另一面，中国经济和货币的内生稳定性也隐含着人民币难以出现持续贬值，人民币国际化将借助储备货币地位的提升迎来新机遇。