史无前例！最赚钱教育机构巨亏2000万美元 好未来还有好未来吗？

来源：新财富杂志

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作者:高一心

一直是资本市场“模范生”的好未来，今年一季度却出人意料首现亏损。其中原因何在？影响会否持续？备受关注。新财富研究发现，导致其亏损的销售费用增长和投资减值，犹如两把“达摩克里斯之剑”，仍悬在好未来头上。如何化解，张邦鑫或许有很多功课要做。

从依靠最初奥数培训带来的口碑，到逐渐形成标准化教研，之后在资本的助力下，不断纵横双向复制扩张、延伸，好未来从一个小小的教育网站，成长为全国性的教育培训龙头。上市9年，好未来的营业收入翻了25倍，净利润年复合增长超40%，服务学生人数增长29倍，覆盖城市从6个扩展至56个，并开启多品牌运作，旗下有5个事业群、16个事业部。这家创业起步及上市融资均晚于新东方10余年的教育培训机构，日后却实现了经营战绩及创富能力的弯道超车。

由于线下教育业务增长放缓，学而思网校2010年上线运营，如今已成为好未来线上教育的主力。2020财年一季度，线上教育收入已经达到好未来总营收的15%。然而，快速增长的网校业务也使好未来的销售费用迅猛增长，成为其财务亏损的主因之一。

此外，2011年至今，好未来对外投资了153个项目，其在年龄上涵盖儿童到研究生，行业上横跨科技和媒体，尤其是2014年以来，平均每年都会投资约25个项目，并且大多为财务投资，颇有PE化色彩。PE式的投资布局，埋下投资减值之雷，投资减值成为好未来亏损的另一主因。

好未来向线上转型带来营销管理费用快速增长，但其后续收入增速日渐疲软。在线教育仍处在激烈的烧钱竞争之中，好未来的业绩承压。同时，随着教育培训行业投融资回归理性，早期投资的部分项目可能面临估值下降，好未来仍会产生多少减值，难以预知。

白马股爆雷，今年并不鲜见，不过，“模范生”好未来（TAL.NYSE）陷入亏损，仍然出乎很多人意料。

2010年10月，好未来在纽交所上市。此后8年，其股价走出了“慢牛”行情，从2.15美元/股持续上涨至2018年6月47.63美元/股（前复权）的巅峰，市值成长超过21倍，作为后起之秀，市值规模很快超过了教育培训行业的“老大哥”新东方（EDU.NYSE）。其弯道超车的商业故事，一度颇受市场关注。

但是2019年暑期，却传来一则坏消息。好未来7月25日公布的2020财年一季报数据显示，公司实现营收7.028亿美元，同比增长27.6%，低于市场预期；净亏损730.4万美元，同比降幅达110.9%。这是好未来上市以来的首度亏损，当天其股价即大跌11.38%，此后又持续跌至2019年8月5日30.78美元/股的谷底。

2019年10月25日，好未来发布2020财年中报。数据显示，其前6个月亏损2170万美元，二季度亏损1440万美元。相比一季度，亏损不仅没有收窄，反而放大一倍。

有趣的是，对于两张亏损财报，市场反应截然不同。中报发布当天，好未来的股价还小幅上涨了0.89%，且此时相比8月初已经上涨40%。

那么，应当如何看待好未来的前景？业绩转亏，无疑暴露出好未来的商业模式存在弊病，这些弊病原因何在，能否化解？

01

标准化教研+纵横复制扩张：

从“3个100分”到1400万学生

好未来的前身是学而思，2013年8月，公司为实施多品牌战略正式更名。

2002年，学而思的创始人，还在北京大学生命科学学院硕博连读的张邦鑫，为了缓解经济压力，开始兼职做家教。所教的学生中，有一名北京石油学院附属小学成绩中上游的六年级学生，在张邦鑫的辅导下数学连考了3次100分。这“3个100分”一下子为张邦鑫带来了20个学生。

在教育行业尝到甜头的张邦鑫顺势创办了奥数网。2003年“非典”肆虐，全国中小学大规模停课，以线上论坛形式为中小学生答疑解惑的奥数网很快就火了。“非典”结束后，这股火势延续到了线下，学而思教育正式成立。

2010年，成立7年的学而思登陆纳斯达克，成为继新东方之后第二家在美国上市的中国教育企业。截至2019年2月28日，好未来在全国56个城市拥有676家学习中心，1400万名注册学生。

奥数培优起家，口碑效应宣传

中国的高考体系下，数学天才比流量明星对家长更有引力。在国际数学奥林匹克比赛（IMO）中拿到奖牌的选手，往往会成为清华、北大等高校自主招生官青睐的“小鲜肉”，很多家长都渴望将自己的孩子培养成下一个“奥数天才”。尤其是1998年“小升初”取消统一考试之后，奥数成绩的参考意义开始凸显，成了重点中学的敲门砖。大批奥数培训班兴起，而在网上拥有一定口碑基础的奥数网，线下拓展也会相对容易。

由于教育培训行业是后验品市场，用户在选择机构的时候往往依赖于口碑。据腾跃校长社区报告统计，有70%的用户选择机构是源自熟人的介绍。

学而思最初的定位明确——理科、培优、小班。学而思向家长承诺可旁听，前三节课不满意可全额退款。家长在中小学生的学习生涯中担当着决策的重要角色，学而思的“自信”使其在家长圈中形成了一定的影响力，而用成绩说话，更加直观。2006年，学而思在北京有六年级学生1500人，其中升入重点中学的1400多人，升入人大附中、北京四中、清华附中、北大附中等著名学校的有1000余人。

高分与升学、旁听和免费退课，这些都对家长有着很强的吸引力，学而思也因此在家长群体之中有着比较好的口碑。这也是早期学而思宣传扩张的手段。

标准化教研，弱化名师

教育本身是一项非标准化的产品，每个学生的知识储备和理解能力都不尽相同，教师的授课方式和风格也迥异，效果更是不可预料。这也是“一对一”辅导近些年逐渐受到追捧的原因，但“一对一”辅导的价格并非所有家庭都可以承受，大班课程和小班课程仍然是中小学生成绩提升的首选。对于好未来和新东方这种全国性的培训机构来说，名气打出去了，能否保证质量与教学效果，非常关键。

好未来拥有一套标准化教研体系，涉及三个部分：教师、教材和教学流程。

教师是在整个教学过程中占主导地位的角色。很长一段时间里，中国教育行业都是名师当道，每个培训机构都在突出宣传自己的名师资源。显然，名师自带流量，名师模式的获客能力毋庸置疑，但更高的薪酬和福利也很容易将名师带走。例如，新东方频频出现明星教师出走、自立门户的案例，著名的连续创业者罗永浩就是其一。过于依赖名师，会提高培训机构的成本，使自己处于被动状态。

好未来则选择自己培训教师。截至2019年2月28日，好未来拥有21387名全职教师和4616名合同教师，他们中有不少人毕业于清华、北大等国内顶尖985院校，获得过各种学科竞赛的奖项，学而思以高薪将他们吸引而来。培养应届毕业生虽然会在短期内提高好未来的人力投入成本，但这些教师在文化认同、教学风格、授课方式上，会与好未来更加契合，实现教师的标准化质控。同时，好未来有意弱化名师，不过度宣传名师，并向家长保证，最差的老师也不会低于80分。

标准化教研中最容易实现的是教材标准化。2007年，好未来成立教研部，将当时最优秀的8名教师撤到后台做标准化教研。他们查阅大量资料，在题海中寻找题目间的知识点关联，完成细致入微、全量完整的讲义，然后再经过教学部、学科部的复核与修改，供好未来所有的学习中心使用。多年来，好未来的讲义也在不断迭代，不断创新。

除了教师和教材，对标准化教研有着很大促进作用的是好未来的智慧教室系统（Intelligent Classroom System，ICS）。2007年，好未来开始研发ICS教学系统；2010年正式使用，主要是多媒体课件的形式，利用视频、图片等加强学生对课程的理解；2011年其推出2.0版本，把静态PPT升级为动画形式；2014年更新到3.0版本，对教学过程实现标准化。一线教师只需跟随教学系统，并进行适当的发挥，即可完成一节比较高质量的课程。ICS系统还附带有学生互动和学情分析等功能，为学生家长提供实时学习进度。教材和教学系统的标准化不仅提高了教师对好未来的依赖，也客观上降低了教师流动的影响。

好未来的标准化教研体系，使之可以将培训迅速扩张到新的科目，也使其教学内容规模化复制成为可能。这为其将业务扩张到全国，成为连锁教育机构奠定了坚实基础。

纵向+横向复制扩张

纵向扩张，顾名思义就是扩店。2007年，学而思在北京有10个办学地点，学生数万，并获得第一笔千万美元风险投资。在资本的助力下，学而思首先开始纵向扩张。

2008年，学而思收购了天津、上海等5地的教育机构。2009年9月，学而思又获得了老虎环球和KTB共4000万美元投资，完成第二轮融资。这两笔投资为学而思提供了巨大的扩张能力。2008到2010年，学而思营业收入和净利润的年复合增长率达到了180%和207%，学生人数也从6.8万人增加到28.2万人，年复合增长率137.2%。

横向扩张主要体现在科目方面。最初的学而思，理科培优是主要定位，核心科目是数学。与新东方最初靠着英语起家、之后发展到全科培训的路径一样，学而思也从数学科目火速铺开，陆续推出了物理、化学乃至英语、语文等科目的培训课程。

由此，学而思从最初的理科培优定位，走上了多品牌扩张战略，旗下相继打造出学而思、学而思网校、智康一对一、乐加乐英语、东学堂语文、摩比思维馆6大品牌。

2013年8月，学而思将已经使用十年的集团名称“学而思”改为“好未来”。对于彼时的学而思来说，集团内业务逐渐庞杂，“学而思”这个名称同时应用于理科、培优与集团三个定位完全不同的层面，容易造成混乱。改名之后，“学而思”留给了培优事业部，专注于中小学理科。

好未来官方资料显示，目前其旗下包括5个事业群、16个事业部（图1）。5个事业群仍然集中于两个行业——教育和垂直社交，并将好未来成立16年来拓展的业务纳入，分别管理与运营。在好未来的业务体系中，16个事业部也是16个主要品牌，各品牌间相互独立。虽然不会直接导流，但在好未来上过小学课程的，也会倾向于继续进行中学的学习。

图1：好未来旗下的业务体系

资料来源：好未来

总体来看，好未来前期的成长轨迹与新东方的创业故事颇为相似：从依靠最初奥数带来的口碑，逐渐形成标准化教研体系，在资本的助力下，不断纵横双向复制扩张、延伸，从一个小小的教育网站走向上市，成长为全国性的教育培训龙头机构。

但是，这家创业起步及上市融资均晚于新东方10余年的教育培训机构，日后却实现了经营战绩及创富能力的弯道超车。财报数据显示（表1），到2019财年，好未来营收规模已达到25.63亿美元，折合人民币171.47亿元，营收规模保持着30%以上的增速；其同期的资产体量和净利润规模分别达到37.35亿美元、3.61亿美元。

好未来历年的营业收入、资产规模及净利润均比新东方小，但是二者的规模差距在不断缩小。从营收体量看，好未来从2015财年为新东方的35%，大幅提升至2019财年为新东方的83%，目前二者已经接近同一量级。从净利润看，2019年好未来已达到3.61亿美元，远超新东方。截至2019年10月16日，新东方的市值为184亿美元，好未来的市值则为235亿美元。在整个教育培训市场中，好未来与新东方已经成为齐头并进的两家龙头企业。

02

烧钱模式：向线上转型的“网校大战”

K12教育是好未来的起家业务。在K12教育中，好未来主要依靠自身的品牌进行扩张。2011年到2019年，好未来线下学习中心数量从132家扩大到676家，增长了412.2%，科目也延伸到全科。

好未来的主要营收来源于线下K12业务，但近几年线下业务增速在逐渐放缓。2019财年，好未来线下学习中心数量从594家增长到676家，增加82家，而2017、2018财年则分别增加144家和87家。

与此相应的是，好未来的线下业务营收增速也在减缓，2017、2018、2019财年分别为63.79%、58.74%和47.41%，其占营业收入的比重也从近94%下降到86.7%，在2020财年中期又下降到84%（表2）。

与之相反，线上教育业务在好未来营收中的占比日渐上升。2008年，好未来内部开始孵化学而思网校，该校于2010年正式上线运行。最开始网校的运作模式都是类似的，就是名师录播课程，如今已全面转型为“双师”直播。“双师”模式的意思，是由一位名师线上远程直播授课，另有一位助教老师线下负责互动辅导教学，如此弥补线上课程互动性不足。

学而思网校在转型“双师”模式后，续费率从原来的20%-30%提高到接近线下课程的水平。网校的招生规模也在提升，以暑期为例，2016年第二季度，学而思网校的招生规模占好未来招生规模的15%，到2019年这一比例达到了49%，并且2019年第二季度，学而思网校招生人数同比上升202.92%，达到240万人。到2019年，学而思网校为好未来集团贡献了17%的营业收入。

线上培训业务展示出的巨大空间，令其越来越成为举足轻重的业务板块。2019财年，好未来线上收入同比增加近181%。数据显示，2017、2018、2019财年和2020上半财年，好未来的线上教育收入规模为4800万美元、1.21亿美元、3.4亿美元、2.62亿美元，分别占集团营业收入的4.6%、7.06%、13.27%和15.99%。

线上业务的快速发展为好未来的持续增长注入了强大动力，也很大程度上对冲了由于线下业务增长放缓带来的影响。不过，在目前的市场环境下，广泛的学科布局使好未来难以继续使用口碑的方式招生，效果最明显也最直接的方式就是打广告。凶猛烧钱做广告，成为网校生存的必经之路。

好未来线上业务的快速扩张背后，同样是其销售费用的迅猛增长（表3）。2015-2019年，好未来的销售费用率从12.42%逐年上升至2019年的18.88%，约6年时间上升超过6.4%。其销售费用规模从2015年的0.54亿美元上升至2019年的4.84亿美元，同期同比增速从2016年36.6%上涨至2019年99.92%，增幅可观。

2019年暑期或是所有线上线下教育企业难忘的夏天。这个夏天，不仅有网校之间的激烈竞争，也爆发了一场线上打线下的中场战事。站在战斗最前端的，是好未来和猿辅导。

成立6年的猿辅导，虽然收入规模仅为亿元级别，但小学单科续课率达到90%以上，与沉淀16年的好未来不相上下。猿辅导不满足于此，也在积极寻求体量的增长。2019年的暑假战役，猿辅导在一季度末即开始布局。当然，好未来也在誓死捍卫其K12第一的地位。

据悉，2019年4月，获取猿辅导招生计划的好未来动作迅速，短时间内招聘了1000多个辅导老师，并在户外、互联网等各平台大量投放学而思网校的广告，令其2020财年第一季度的销售费用达到1.5亿美元。

积极备战的结果也是正向的，学而思网校暑假促销课招生超过100万人次，正价课续费率70-80%；猿辅导暑假促销课招生人次约100万，正价课续费率75-80%。学而思网校凭借微弱优势，仍占据着招生量第一的位置。

好未来与猿辅导之战，是目前教育培训行业激烈竞争的一个缩影。据悉，猿辅导、作业帮每日广告投放金额均值已达到了1000万元。对于好未来而言，线上业务的扩展是一个长期的过程，暑假结束了，营销仍在继续。据一位网校负责人说，“暑假刚打完一场仗，大家都想喘口气再准备下一场寒假招生，结果供应商（广告商）给我们敲了边鼓：学而思已经铺开了”。

值得关注的是，好未来2015-2019年的管理费用率均在22%以上，但呈现下降趋势，从2015年的25.4%降至2019年的22.62%，这意味着，其管理效率呈现逐年改善趋势。

同期，好未来的财务费用率及资产负债率下降趋势也较明显，财务费用率从2015年的1.34%下降至2019年的0.69%，资产负债率从同期的59.4%逐年降至32.25%。

这其中的原因或与教育培训行业“先交费后授课”的模式有关，这种模式能使教育机构获得大量的无息负债，在牙缝里挤出利润。

财务费用率、管理费用率的日趋下降，更为好未来的营销扩张提供了相当的空间，这也侧面反映出好未来营销费用的扩张力度凶猛。

好未来在财报中表示，销售费用主要投向了线上业务的宣传，而且2020财年一季度的销售和管理费用的大幅增长是该季度亏损的直接原因。与之对应的是，腾讯控股（00700.HK）在中期业绩会上也表示，教育行业对腾讯全年广告的贡献是一个很大的亮点。

然而，对于好未来而言，其线上业务业面临着很多矛盾和困境。与同行相比，在促销推广转化率上，学而思网校处于下风。如前述的暑假促销，学而思的推广转化率为15-20%，而猿辅导达到了30-35%。表3可见，虽然好未来的营销费用率是逐年上升的，但是同期的营业收入规模增速却从68.26%下降至2019年的49.44%。好未来大量投入的烧钱费用，似乎并未能较好转换为当期的营业收入。

03

广泛撒网：PE化投资，带来减值之困

2011年开始，学而思启动大力的投资扩张。改名好未来后，其投资愈加广泛和系统。据新财富不完全统计，从2011年到2019年8月，好未来的对外投资项目达153起，其中有93起在教育行业，涉及75家公司，其中对14家公司进行了多轮次的追加投资。几乎所有涉及的公司，都有在线课程或者移动端APP。

从时间上看，好未来的投资经历了三个阶段。第一个阶段是2012年到2014年的探索期，总体投资数量少，但种类多也分散，轮次多为天使轮。第二个阶段是2015年到2016年的完善期，投资类型开始集中，儿童早教和素质教育是这个阶段的重点，也开始试水科技+教育类的公司，轮次上看，天使轮在减少，参与A轮及之后的轮次增多。第三个阶段，从2017年开始，好未来的投资进入了成熟期，最明显的特征是追加投资的项目增加，在近3年的43个项目中，有10个是多轮追加投资的项目。

两大平台，8年逾40亿投资100+公司

好未来的投资，主要通过学而思教育科技有限公司（简称“学而思教育科技”）和欣欣相融教育科技有限公司（简称“欣欣相融”）两个平台共同实施。虽说好未来旗下也有产业基金，但后者几乎没有投资项目。

好未来在美国上市，其股权采用了VIE结构。VIE结构一般包括三层：第一层是位于海外的控股公司，用来上市和接受融资，基本没有任何实际运营。第二层是设在中国境内的外商独资企业，这层的企业用来控制第三层。第三层就是境内运营实体，负责运营公司的核心业务，第二层的公司与这些公司没有股权关系，依靠协议进行控制，协议有多种形式，包括借款、股权质押、资产运营协议等等。

对好未来而言，第三层的公司包括学而思教育科技、欣欣相融、学而思网络等（图2）。其中，学而思教育科技是好未来经营的主体，业务包括学而思培优、学而思网校、乐外教、摩比思维、英语网等集团的主要业务；欣欣相融是好未来集团主要负责投资业务的主体；学而思网络也拥有大海一对一、雪地阅读两个相对小的业务品牌。

图2：好未来的VIE结构

数据来源：WIND、天眼查

学而思教育科技、欣欣相融、学而思网络的股东，均为好未来的创始人及高管（图3）。其中，学而思教育科技、学而思网络的股权结构完全一致，只是注册资本上，学而思网络为300万元，学而思教育科技为5000万元。好未来集团通过协议，对3家公司进行控制。双方协议显示，3家公司的控股股东将公司的控制权与好未来集团的股权进行交换，因此，3家公司财务状况也并入好未来集团的合并财务报表中，盈亏会影响好未来集团。

图3：学而思教育科技、欣欣相融、学而思网络的股权结构

数据来源：WIND、天眼查

好未来投资的资金应当来源于两个渠道。一个是教育培训业务带来的现金，主要来源于线下课程。2019财年，好未来账面现金及等价物尚有12.47亿美元，并处在逐年增加的状态。另一个渠道是融资。在上市前，好未来获得过两次融资，超过5000万美元，上市后通过发行优先票据、债券以及非公开募集等方式，从2014到2018年共筹资14.63亿美元。

总的来看，学而思教育科技、欣欣相融的投资项目——以股权占比较少的财务投资为主，并不谋求控股，两公司的投资项目基本无重复。

欣欣相融对外进行的147起投资中，有近一半为好未来在全国各城市兼并的线下培训学校，其余为对外投资项目。

可见，好未来的线下扩张，是以欣欣相融为投资主体来推进的。学而思教育科技进行的72起投资中，线下分校占比较少，不到20%，大多为扩充赛道和布局细分行业的项目。

如果剔除上述欣欣相融对线下培训学校的投资，只计算对外投资，那么，两公司共投资153起。由于其中存在追加投资，这153起投资共涉及127家公司。在下文的讨论中，我们不妨将这些投资统称为好未来投资。

由于好未来在很多项目上只是参与，还有很多项目并未披露具体投资金额，所以，我们只能根据天眼查及IT桔子披露金额的项目来粗略估算。结果显示，好未来在对外投资上至少投入超过40亿元。

按项目对标的学生年龄段和教育内容来统计，好未来对于主业K12课后培训的投资仅占所有项目的13%，而素质教育占到了18%，儿童早教占到了21%（图4）。这显示，好未来的投资，大力度向素质教育及儿童早教项目倾斜，其购扩张的方向是将传统主营的K12业务向相关领域延伸，逐步涵盖近乎全生命周期的教育培训项目。

图4：好未来投资项目的类别情况

资料来源：IT桔子、天眼查、新财富根据公开资料整理

K12业务：着力布局线上培训平台

在K12教育中，好未来主要依靠自身的品牌进行扩张。2014到2019年，好未来进行了12起K12教育项目的投资，涉及8家公司（表5），全部为线上K12课后培训平台，为学而思网校做补充，其中多轮追加投资的公司有轻轻家教和海风教育。

好未来对轻轻家教情有独钟，一直从B+轮追到D轮。轻轻家教的业务是线上线下“一对一”辅导，线上与线下的收入比例为4比6，线下为主。轻轻家教的线下“一对一”辅导提供的是上门服务，目前已在全国60个城市设立了直营分公司，固定成本比传统线下培训机构低很多。

2018年1月和7月，好未来相继参与了海风教育的C轮和C+轮融资。海风教育同样提供在线“一对一”辅导业务，目前注册用户超过700万。

早教风口：偏好家庭教育项目

2011年，专注于3-8岁儿童思维开发的摩比思维馆正式运营，好未来正式进入儿童早教领域。此后，好未来陆续在儿童早教领域进行布局，共参与了19起儿童早教项目投资，其中2015年有8起，占比近半（表6）。数据显示，好未来在儿童早教的投资金额最大的是2018年与老虎基金共同对DaDa英语的投资，高达1亿美元。

相比K12而言，儿童早教领域的需求较为模糊和多元化，通常包括兴趣培养、潜能开发、语言等等。当前国内的儿童早教产业链主要涉及两大块，一是专业教育机构，二是家庭教育。专业教育机构包括早教中心、幼儿园与特长培训机构；家庭教育类围绕C端家长的需求，包括游戏、动画片、故事、儿童机器人、VRAR产品等主题展开，产品主要有四个类别——儿歌故事类、语言学习类、知识学习类、益智游戏类。

好未来投资的儿童早教企业，多为家庭教育类，上述四个产品类别均有覆盖。

从整个行业看，随着2015年10月全面二孩政策的放开，国民生活水平的提升，80、90后新一代父母观念的转变，儿童早教市场日渐繁荣。好未来进入早教市场，正是乘着这股“东风”。据IT桔子统计，2015年国内早教投资项目数量为27个，为6年来最高（图5），其次是2018年。好未来也正是在这两个年度入局部分细分龙头，比如小伴龙、宝宝巴士、DaDa英语以及凯叔讲故事。

图5：国内早教投资项目数量变化

数据来源：IT桔子、长江证券研究所

有数据显示，2018年，中国早教行业的市场规模超过5700亿元，而且在移动互联网快速发展下，线上儿童早教类产品备受青睐。极光大数据显示，截至2018年11月，儿童早教APP整体用户规模接近1.25亿，而且年轻化非常显著，8成用户为26-35岁。我国目前有5000款以上的儿童早教APP，大多规模较小，而且从需求端来说，家长的需求多样化且不稳定，随着孩子的成长会不断寻找新的早教产品，因此对单个产品的粘性不高，并且使用者与付费者彼此割裂，供需并不能完全契合。

另外，早教APP还有一个最大的弊端就是电子屏幕，即使在移动互联网如此发达的今天，多数家长还是不希望孩子过早长时间接触电子产品，因此，目前大多数早教APP的变现都是打造出IP后通过卖实体产品变现，比如凯叔讲故事、小伴龙、熊猫博士；还有一种是借助用户流量打广告赚钱，比如宝宝巴士。

细分市场：布局素质教育、职业教育、出国留学

国家发布学生“减负令”之后，素质教育成为很多教育培训企业布局的新据点。2018年，国内素质教育领域的融资案例186起，相比2017年的146起增长了27.4%。目前的素质教育课程包含编程、科学、艺术与体育等。

与儿童早教相似，好未来在素质教育领域的投资覆盖面也比较广，从世纪明德、青青部落的夏令营体验式教育，到科学队长、德拉学院、爱博物的科学教育，从爱棋道的围棋，到画啦啦的美术，再到赫时少儿体能的体育，还紧跟近些年非常流行的编程教育。仅2018年，好未来就一口气投了计蒜客、傲梦编程、CodeMonkey等3个编程的项目。其投资项目大部分是在线和数字化类项目，此外并无特殊的偏好，颇为分散，广泛撒网（表7）。

与应试教育或者称为学科教育不同，素质教育没有公认的优劣参考标准，各教育机构的侧重和理念均不相同，整个行业非常分散。另外，很多素质教育的成果难以外化。比如夏令营和科学培训，效果需要时间的积累，很多家长和学生会因为看似没有成果而不再进行学习。正因如此，散乱特征明显的素质教育市场，难有巨头产生。

在语言培训和留学服务方面，好未来与新东方存在较大差距，或因如此，其2014到2019年进行了8起投资，涉及6家公司（表8）。

2019年，好未来并购了一家名为Ready4的美国创业公司，其主要业务是为全球150个国家的超过200万学生提供在线备考课程和入学咨询服务，涉及的考试包括SAT、GMAT、GRE、MCAT、ACT和PSAT，还为MBA、本科生、研究生进入名校提供咨询服务。该收购或意在为给好未来旗下出国留学品牌“KMF考满分”加码。

在职业教育方面，好未来投资的公司相对垂直，主要包括：提供各类职业教育培训的对啊网；针对设计师的奇迹曼特；帮助校长更好实施管理的腾跃校长社区和校长邦；以及为在校大学生提供兼职服务的青团社（表9）。

随着中国的产业升级及专业人才需求提升，国内职业教育龙头公司相继进入资本市场。2018年以来，尚德机构（STG.NYSE）、中公教育（002607）和中国东方教育（00667.HK）三大巨头相继走上了资本化道路。尚德机构于2018年3月登陆纽交所，净亏损9.2亿元“流血上市”；中公教育2018年11月在A股借壳上市；旗下拥有新东方烹饪、新华电脑教育品牌的中国东方教育，2019年也在港交所完成了上市。与此形成对比的是，好未来投资的职业教育公司，规模相对较小，融资规模也有限，其往往瞄准某一垂直群体，小而美，以期拥有自己独特稳定的市场。

社群与垂直媒体：转型互联网获客方式

在获客方式上，好未来相当倚重社群平台。通过构建特定群体交流圈，影响群体的教育选择，这种宣传和引流方式一直贯穿于好未来的发展历程中，社群也是其口碑宣传的主要载体。因此，在前述领域之外，好未来对以社群或流量为主要模式的公司的投资占比举足轻重。

好未来开始在社群领域布局始于本世纪之初，彼时互联网还处在PC时代。在尝到奥数网的甜头后，好未来陆续上线中考网、作文网、高考网。2009年，好未来以380万元收购gaokao.com的域名。2010年，统一各站社群的E度教育上线运营，2011年，其又将youjiao.com（幼教网）、liuxue.com（留学网）、yingyu.com（英语网）等域名收入囊中，成为一个注册用户超过500万的教育整合咨询类网站，面向的用户主要是家长群体。2014年，E度教育更名升级为“家长帮”，家长帮APP也同步推出。2014年7月好未来内部信中，张邦鑫称“在推出家长帮APP不到半年的时间，每日注册用户数已经超过了网页端，可见移动端与网页端的竞争已经不在一个层面”。

为了布局社群，好未来在资本市场有两个大动作：2013年12月，以850万美元并购考研网；2014年1月，1.5亿元战略投资宝宝树（01761.HK）。

宝宝树成立于2007年，经过7年的发展，构建了DAU（日活跃用户）8000万的母婴社区宝宝树网站、家庭早教品牌“米卡成长天地”、多款移动互联网应用以及软硬结合的智能硬件的多元化家庭服务体系。两次投资后，家长帮与宝宝树、考研网形成集群效应。2016年7月，好未来对宝宝树二次投资。此次宝宝树D轮融资，好未来的投资伙伴还有复星集团、经纬中国等知名创投，总融资金额30亿元。

随着学科的扩展和在教育领域投资触角伸向更广泛的细分行业，单一的社群无法满足好未来的需求，好未来还陆续投资了妈妈帮、晓黑板、知识圈、童学部落、亲宝宝等12个社群平台，覆盖更多年龄段的学生及其家长，更有公立中小学校和老师。

好未来寻找特定人群不仅仅通过社群平台，其对垂直媒体也颇为青睐。借助细分市场的头部媒体，营销的针对性更强。目前，好未来参与投资过的教育行业垂直媒体有芥末堆、知识分子、母婴行业观察、新学说和睿艺。

科技项目：人工智能助力教育培训

在张邦鑫看来，科技对教育有着极大的促进作用，是帮助教育和教学活动完善自我的手段。据不完全统计，好未来2012年至今的153起投资中，教育类投资91起，科技类投资34起（表10），科技类投资项目占比达20%以上。

好未来投资的科技企业中，以AI为核心的企业有9家，占全部科技类投资的30%，其中包括小盒科技、极课大数据等。2017年8月，好未来设立AI实验室，致力于用AI技术驱动教育变革，研究领域涉及图像、语音、数据挖掘和自然语言处理。

值得一提的是，曾在一对一行业名噪一时的学霸一对一，2018年10月被曝财务危机，停止经营，好未来分别在种子轮和天使轮两次投资的乂学教育，对学霸一对一进行了“人道主义援助”，包括接受部分学员和面试接收部分员工。乂学教育拥有亮眼的成绩，目前的营收在10亿元以上，2015-2018年营收年复合增长率500%，曾跻身德勤高科技高成长公司50强。

退出情况

好未来投资的项目，目前只有世纪明德、多贝网两家实现了退出。2012年，好未来以241万美元投资世纪明德，获得6%股份。2013年，世纪明德主动回购好未来持有的股权，回购价格不详，盈亏未知。2013年，好未来出资308万美元参与多贝网A轮融资，持股比例16.51%，2017年多贝网融资时，松发股份受让了这部分股份。此时，多贝网的估值达到4.5亿元，是A轮融资时的4倍左右，如此估算，好未来此番退出大约获利7000万美元。

好未来153起投资涉及的127家公司中，与上市公司实现并表的有20家，占15.8%，行业涉及儿童早教、K12、素质教育、留学、社群以及科技（表11），对好未来的现有业务进行了补充。其中的摩比思维、大海、智康、励步少儿英语、顺顺留学以及家长帮，作为细分行业龙头，虽然还不能成为好未来收入的重要来源，都是其目前业务架构的重要组成部分。

这20家公司中，有9家为欣欣相融全资持有，3家公司为学而思教育科技全资持股。

其他投资的项目股权，好未来尚在持有。总体来看，好未来在很多项目中的持股比例不高，但与各项目方合作频繁。例如，好未来与DaDa英语在人工智能技术、教学内容研发等方面有合作；与宝宝树在学龄前市场渠道、拓展用户价值方面有合作；与轻轻家教共同挖掘O2O教育的发展模式。

减值之困：教育市场的股权投资缩水

总体来看，从2011年至今，好未来对外投资153起，并且主要集中于2014年之后。也就是说，在最近6年中，好未来以自身积累的资金及外部融资的资金进行投资，平均每年都会投资25个左右的项目，并且大多为财务投资、持股分散，其投资颇有PE化的色彩。

面对快速成长的中国经济，新的产品和公司层出不穷，行业龙头公司为了实现快速扩张，寻求方向、抢占赛道、加码未来、获取投资收益等等目的，广泛撒网，在行业内进行广泛的投资与布局，已经成为新经济领域龙头企业的常见手法。好未来堪称上市公司以PE化投资谋求快速扩张的代表之一。

教育是个极为分散的行业，K12+STEAM的8000亿元市场中，龙头好未来与新东方相加只有不到400亿元，仅占5%。好未来的竞争对手，来自2015年开始主攻K12赛道的新东方，也来自于广泛的小型教培机构和线上网校。通过投资收购攻城略地，是好未来提升集中度的一种方式。

同时，好未来看重教育各子行业的发展潜力，以及社群和科技对教育的促进作用，不断在这些领域内进行布局。

早在2014年，教育行业出现大量入局者，投资并购也开始发生。2015-2018年，市场火热，大量资本如潮水般涌入，教育行业也成了讲故事拿钱的热土，市场情绪与资本助推大批教育企业估值虚高。但由于教育本身是个“慢生意”、投入产出周期长，其经营过程需要大量投入以维持续课率与学生人数。随着2019年市场趋于冷静，估值逐渐回归理性，融资变得困难。在行业火热期大面积投资布局的好未来，在如此的行业环境下，如今开始面临投资减值的困扰。

PE式的投资布局，为好未来埋下投资减值之雷，投资减值成为好未来亏损的另一主因。数据显示，2020财年第一季度，好未来的长期股权投资减值5059.4万美元，上年同期该项目仅为971万美元。第二季度，长期股权投资减值5420万美元，与一季度相比略有增加。2020财年前两季度好未来长期股权投资共减值1.05亿美元。好未来的长期股权投资减值主要来自于在线教育和在线平台相关项目，具体项目并未披露。2019财年，好未来在线教育和在线平台相关项目投资减值3488万美元，占所有减值的68.5%。

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“互联网式”烧钱战争下，两把达摩克里斯之剑

如今的好未来，从学而思培优到多品牌运营，线上教育成为其下一个重心。大量的投资，也令其已不再是个单纯的教育公司。正是这两方面的转变，为其带来新的挑战。

线上扩张拖累利润

从2018年末至今，教育行业出现了大批经营不善、欠薪关店甚至宣布破产的培训机构（表12），其中包括创立20年、在全国有150+培训中心、每年营业额或超过5亿元的韦博英语。2019年10月，韦博英语被曝欠薪停业，随后其创始人高卫宇发出公开信，表示因融资计划不断推迟，导致资金链断裂。

公开资料显示，2019年至少有25家教育机构面临倒闭的危机，其中21家为线下机构，4家为线上机构，1家为信息服务平台。值得一提的是，2019年6月关店“跑路”的维乐教育，正是当年1月资金链断裂停止经营的培正逗点的接盘方。

如此众多的教育机构陷入危机，一大原因是“互联网式”的烧钱战争蔓延到教育行业。目前，越来越多的大小机构入局，令线上教育成为教育机构竞争的主战场。一些“互联网”思维的培训机构，在资本的助力下，不断进行大规模全国广告投放，短时间内不求盈利，只求抢占市场份额，以融资扩张挤死竞争对手。

高提成、高广告投入的方式虽然能够扩大招生规模，但也导致生源获取费用过高，收入难以覆盖营销成本，在这一竞争逻辑下，教育机构之间的竞争又无意间转换为融资的竞争。在2019年行业竞争逐渐激烈、融资变得困难的背景下，资金链断裂的机构，就不得不“跑路”了。

教育机构的收费模式一般是先收钱后服务，且固定资产投入相应较少，一般被视为低风险的生意。然而，不计成本的烧钱投入，即使有预收款也难以支撑，已导致这一行业风险提升。受到线上教育的冲击，线下教育机构为了迎合市场趋势，也开始布局线上课程，但“互联网式”烧钱战争需要巨额的弹药支持，长此以往，财大气粗的龙头公司也不免吃力。

同样加入在线教育大战的好未来，也面临这一挑战。如前文所述，好未来的营业收入增速已经放缓，从2016财年的68.26%下降至2019财年的49.44%，而线上销售费用却在快速提升，增速从2016财年36.6%上涨至2019财年99.92%，好未来对销售费用增长的支撑或逐渐疲软，由此形成负反馈，拖累公司利润。而在2020财年一季度电话会议中，好未来CFO罗戎在被问及在线业务的营业目标问题时，回答现在对于在线业务的盈利讨论还为时过早。

不过，好消息是，大规模的销售投入之下，好未来的线上业务收入增速较快。到2020财年第二季度，好未来的线上业务收入已达到2.6亿美元，与当季2.63亿美元的销售费用相差无几，显示其销售投入效果彰显（表13）。这或是好未来中报发布后，股价小涨的原因之一。如果这一趋势能够延续，那么，凶猛的线上扩张拖累好未来的利润情况，或将缓解。

投资减值

好未来的另一风险，来自投资减值。好未来投资的教育类项目，多身处互联网式烧钱的残酷竞争环境下，未来是不是也会遭遇同韦博英语一样的“跑路”困境？如今，虽然好未来并未披露具体减值的投资项目，但有些公司的日子想必不那么好过。

主营出国留学英语培训的朗播网，自2015年5月起曾先后获得三次融资，Pre-A轮融资来自好未来，金额未披露，A轮融资由好未来、慕华金信和ATA联合投资数千万元，最后一次是2017年的B轮融资，广发信德领投，慕华金誉跟投共计6000万元。三年接连三次获得融资，朗播网一度成为了教育行业的明星企业。2017年上半年，朗播网的创始人透露，公司营收同比增长400%，实现单月盈利，现金流健康，但此后再无具体的经营情况披露。

2019年5月起，有内部员工曝出朗播从2018年12月开始进行小规模裁员，并且未按劳动法合理补偿，在5月公司向员工表示业绩持续下滑、艰难维持、没有能力发放工资后，又有约150人离职。但朗播网官方并未作出回应。

随着资本退潮，教育培训行业投融资回归理性，“跑路”的教育机构可能还会增加，好未来的投资项目会不会继续产生减值？尤其是A轮以前投资的项目，和一些细分龙头已非常强势的行业，比如一对一行业中的项目，是否发生减值的可能性更大？

销售费用和投资减值，犹如悬在好未来头上的两把“达摩克里斯之剑”。好未来要继续称雄教育培训市场，张邦鑫或许还有很多“功课”要做。