《证券法专题》课程习作丨违反强制要约收购义务的法律责任

来源：北大金融法研究中心

编辑说明：

新修订的《证券法》自2020年3月1日实施。

在刚刚过去的2020年春季学期，我给研究生开设了《证券法专题》课程。因《证券法》修订涉及了很多新条款，如何理解，尚无定论。我安排学生对于此次《证券法》修订的相关条款进行了专门研究，将研究成果作为期末论文提交。对于最终成果，我并不满意。虽然我对每篇论文都进行了指导，但就结果来看，除了少数几篇之外，绝大部分尚不能达到学术发表要求。但大部分文章较为全面地收集了材料，有些也体现了一些有意思的想法。

利用暑假空闲期间，我们将大部分期末论文用北大金融法研究中心的公众号发布，希望对未来研究者有所帮助。

学生习作，错误在所难免，欢迎读者指正。

本次发布的所有文章，均得到了作者授权，在此一并表示感谢。

彭冰

违反强制要约收购义务的法律责任

作者：先毅

北京大学法学院法律硕士（法学）商法方向

一、引言

强制要约收购义务系指当收购方持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的一定比例后，还要继续增持股份的，应当采取向全体股东发起要约收购的义务。[1]强制要约收购是围绕控制权转移前后的收购价格差异而产生的安排。[2]目的是为了让中小股东也能平等地享受收购所产生的溢价，同时也能给予中小股东在控制权转移后，如果不满意公司的新经营方针、利益分配机制或公司治理结构时，能够以较好价格离开公司的机会。

针对强制要约收购义务违反时应当承担什么样的责任的研究，学界内一直没有太多的讨论，且在实践中，证监会针对收购人违反强制要约收购义务的处罚案例，也少之又少。但是在2020年新生效的《证券法》（以下简称“新《证券法》”）中，对违反强制要约收购义务的法律责任却作出了较大的调整，具体发生了怎样的调整、这样的调整有哪些可能的考量、这些调整又是否合理，则是本文希望探究的问题。

二、强制要约收购义务的触发情形

（一）强制要约收购义务的发生

新《证券法》的第六十五条、第七十三条规定了强制要约收购义务的触发情形，相较于原来的法条来说没有太大变化，唯一的变化是明确收购人持有的股份是具有“表决权”的股份。

新《证券法》中设计的强制要约收购的触发情形，主要可以分为两种情况，一种是通过证券交易所购买股票，经权益披露后逐步达到30%的比例时，或者通过协议收购的方式收购股份达到30%的比例时，如果还想继续增持，则必须要采取要约收购的方式，发出全部或部分要求；另一种情形是收购人通过协议收购的方式购买上市公司股份，一次性超过收购超过了30%的股份，此时对于超过30%的部分，则应当采取要约的方式进行，发出全部或部分要约。

新修订的《上市公司收购管理办法》（以下简称“新《办法》”）对新《证券法》的规则进行了进一步的完善，其在第二十四、四十七、五十六条规定了相关的触发情形。在新《办法》的规定中，前述的情形一的规定没有改变，但对于情形二，新《办法》规定凡是一次性协议收购超过30%的，一律要求收购人发出全面要约，而不能仅发出部分要约。[3]同时新《办法》还细化了间接收购的情形，即收购人通过间接收购的方式持有了超过30%的股份，如果不能在30日内减持要至30%以下，也必须履行全面要约的义务而不能仅发起部分要约。[4]

（二）强制要约收购义务的豁免

强制要约收购义务制度的确立给收购人来带的收购成本是巨大的，为了实现对中小股东的公平机会原则，收购人往往要承担被迫收购目标公司百分之百的股份的义务，这会使得收购人面临巨大的融资压力，从而降低收购的效率。从立法目的来看，强制要约是为了保障收购行为的公平公正，而豁免制度保障的则是收购行为的效率。[5]

新《证券法》将具体豁免情形的制定权授予了国务院证券监督管理机构，因此具体的十一种情形规定在新《办法》的第六十二和六十三条中。总结而言，可以归为以下四种类型，即（1）相关的义务人证明其没有获得公司的实际控制权；（2）持股人在主观上没有想成为控股股东的故意；（3）目标公司股东的真实意思表示愿意豁免；（4）控股股份的受让是为了挽救目标公司。

新《办法》在具体情形的规定上与之前的法规没有变化，但是在定性上，要约收购义务的豁免不再被认为是行政审批事项。

三、强制要约收购义务的目的

我国的收购制度建立之初主要借鉴的是英国的制度，强制要约收购义务也是在这样的背景下建立的。[6]该制度是公平原则项下的一项制度，公平原则在英国主要有三项内容，即（1）要约内股东平等；（2）要约外股东平等；（3）控股股东与非控股股东之间平等。[7]依据其中的第三项要求，上市公司控制权发生转移时，控股股东之外的其他股东也应享有平等的机会能够以与控股股东相同的条件参与股权交易，从而分享股权收购者所支付的收购溢价。[8]这样的要求构成了强制要约收购的制度基础。

学界对于强制要约收购义务制度的合理性或存在目的的观点，主要细分为四种，分别是股东平等对待理论、股东溢价分享理论、股东退出理论和过滤无效率收购理论。

首先，股东平等对待理论在上文已有提及，该理论认为强制要约收购义务制度的核心价值在于平等对待小股东及保护小股东利益，确保小股东能够分享控制权溢价，并以此作为退出公司的机会。[9]其次，具体到小股东的退出方面，有论者认为，小股东有权参与到控制权的转移中来，选择退出因为新的控股股东公司，因为控股股东的改变可能会改变公司的业务和违背小股东们原先的投资意愿，[10]同时也能防止小股东免受新控制者的掠夺。[11]另一方面，对于股权分散的公司而言，还能保证小股东拥有“非畸形选择”的权利，以保障小股东不会因为担心自己手中的股票因控制者持有大量股票而流动性变弱，而因囚徒困境被迫接受不利价格的要约。[12]再次，也有学者认为公司的控制权溢价属于公司，因而需要有全体股东来分享，而唯有强制要约收购制度能够实现这一目的。[13]最后，有学者认为强制要约收购制度所带来的高昂成本会阻却无效率收购者发起收购，而只有价值创造者才敢于承担如此高昂的成本发起收购，因而该制度可以起到过滤无效收购的作用。[14]

四、强制要约收购义务的责任规则

总结上文的观点，强制要约收购义务侧重于保护中小股东的利益，防止新控制者掠夺中小股东，给予中小股东公平退出的权利并享受控制权溢价的权利。那么违反强制要约收购义务的法律责任就需要实现上述的目的。

（一）我国违反强制要约收购义务的法律责任制度。

新《证券法》的第196条规定了收购人未履行收购要约义务的法律责任，需要承担的责任为：（1）责令改正；（2）予以警告；（3）处五十万以上五百万以下罚款；（4）对直接责任人予以警告并处二十万以上二百万以下罚款；（5）给股东、被收购公司造成损失的，承担赔偿责任。

相较于旧《证券法》第213和第214条的规定，新《证券法》的重要变化在于违反强制要约收购义务，不再限制收购人行使所持有股份的表决权，而仅在违反新《证券法》第63条的披露义务时，才需承担限制形式表决权的后果。但是在新《办法》中，其第78条却违反了上位法的规定，依然规定收购人违反强制要约收购义务应当被限制形式表决权。新法与旧法之间的变化，并无相关的立法说明，因此需要对新《证券法》中的法律责任进行梳理。

（二）如何责令改正？

在实践中，本文搜索了中国证监会自2007年以来所有的有关违反强制要约收购义务的处罚文书，发现仅有三例，[15]但是在该三例案件中，证监会的处罚措施中也仅是写明“责令改正”，没有对具体要如何改正作出说明。因此此处有讨论“如何责令改正”之必要。

本文认为，这里的责令改正应当理解为收购人应当履行要约收购义务，向全体股东发出收购要约。但是如何“改正”，是需要进一步探讨的，具体而言，这里需要理清的，是（1）是发出部分要约还是全部要约？（2）要约的价格应当是多少？

首先，针对第一个问题，根据前文梳理的新《证券法》和新《办法》的相关规定，新《证券法》规定说“应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。”但是新《办法》中的各条法规结合来看，凡是违反了强制要约义务的，都需要采取全面要约的方式，而仅有主动履行义务的时候，才能选择部分要约。这样规定虽然对新《证券法》作出了部分改变，但是前文也分析了这种改变的合理性，因此此处我们认为收购人应当发起全面要约收购。

其次，应当以什么样的价格收购。关于要约收购的价格，规定在新《办法》的第35条，其价格为：“不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。”如果要约价格低于提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值的，需要对该价格的合理性及相关情况进行说明。但是如果收购人是违反了要约收购义务的话，就不存在所谓的“要约收购提示性公告日”，那么应当以什么日期作为确定要约价格的“要约收购提示性公告日”呢，这里存在两种可能的日期，一是原本收购人应当履行收购义务日，二是收购人改正其行为时的公告日。两种公告日中最后得出的要约价格是不同的，但是出于惩罚性的目的，应当认为哪个价格高，就应当以哪个价格为参照。同时，如果收购人是以协议收购的方式进行，那么还应当引入“协议收购的价格”，并与前面的价格进行比较，取其高者，以实现该制度目的中的“中小股东分享控制权溢价”。

（三）是否应当限制其表决权？

表决权是股东权益中的基本权利之一，其作为公司所有与公司控制的连接点，它既是股东参与公司治理的重要工具，也是维系公司权力分配平衡的重要支点。[16]对表决权进行限制的处罚是非常严厉的处罚形式。在我国的监管实践中，仅有两起案件被处罚限制过表决权。具体情况见下表：

可以看出，尽管处罚限制表决权的案例非常少，且案情都不是针对违反强制要约收购义务，那么在违反强制要约收购义务的案件中，监管机构又是如何处罚的呢？本文搜寻了相关的案例，同样只发现了三例处罚违反强制要约收购义务的案例，具体情况如下：

可以看出，在仅有的处罚案件中，监管机构同样没有对表决权进行过限制。因此我们可以初步得出一个结论，即限制表决权并不是我国实践中常用的处罚手段。

回到理论中来看，收购人收购公司，其目的主要有二，一是获得控制权，二是尽可能减少收购成本。一般而言，在实践中，通过集中竞价交易收购公司的情况是几乎没有的，那么违反要约收购义务的方式中，主要是协议收购或间接收购两种情况。

新《证券法》中只对违反信息披露义务限制行使表决权，那么可以假设收购人在违反强制要约收购义务时，是进行了合规的信息披露义务的。

如果收购人采取协议收购的方式进行，那么在这种情形下，就不存在控制权争夺的情况，则收购人违反收购义务的目的主要就是降低成本，此时若要作出针对性的处罚，就应当是通过罚款、责令改正的方式抵消其因违反强制要约收购义务而节省下来的成本，而限制表决权并不能达到该目的。

如果收购人采取间接收购的方式，该情形下则就可能存在与原股东进行控制权争夺的可能，此时收购人违反该义务的目的，既可能为了节省成本，也可能为了争得控制权。因此在该情形下，限制其表决权是具有一定意义的。

另一方面，前文提及强制要约收购义务的目的之一是防止收购人在控制公司后可能的利用其控股地位对中小股东进行掠夺，因此为了实现该目的，仅靠新《证券法》中的几项处罚是不够的，还是需要通过限制表决权的方式。

最后，收购的核心就是在于获得对目标公司的控股，而限制表决权直接影响到这一根本目的，因此限制表决权的处罚措施在各种意义上对于各种违规收购行为都具有巨大的威慑力，也许在监管实践中不会常用，但是一旦失去这一规制的手段，则在震慑力上会大打折扣。

因而综上所述，本文认为“限制表决权”措施在规制违反强制要约收购义务的法律责任中是有存在的必要的，新《证券法》删除该项法律责任并不妥当。

五、结语

新《证券法》的196条规定了违反强制要约收益义务的法律责任，其中“责令改正”的含义为向全体股东发出全面要约收购，同时收购价格为以原本应当进行“要约收购提示性公告日”、改正中的“要约收购提示性公告日”和协议收购价格三者中的最高者为基准；同时新法中删除“限制表决权”法律责任的修改并不妥当，这样会使得强制要约收购义务的法律责任不足以实现该制度制定的目的。

参考文献

【1】 彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社第2版；

【2】 蔡伟：《强制要约收购制度的再审视——效率视角下的实证分析》，载《中外法学》2013年第4期；

【3】 蔡人伟：《论中国强制要约收购制度之合理性——从法经济学视角分析》，载《中外法学》2013年第4期；

【4】 龚浩川：《论敌意收购中大额持股变动违法之法律责任——基于证券监管与司法裁判的实证研究》，载《当代法学》2019年第2期；

【5】 林海：《强制要约收购制度的正当性及其边界》，载《证券法苑》2017年总第二十卷；

【6】 李炳安：《试论强制要约收购豁免》，载《法学论坛》2003年第6期；

【7】 汤欣，〔日〕神田秀树：《公开要约收购的法律规制: 从中国到日本》，载《清华法学》2019年第2期；

【8】 Davies, supra note15；

【9】 Jesper Lau Hansen, supra note20；

【10】 Kershaw, supra note20；

【11】 David Kershaw, Company Law in Context: Textand Materials (Web Chapter A: The Market for Corporate Control), Oxford:Oxford University Press, 2010;

【12】 ProofCommittee Hansard, Joint Committee on Corporations and Securities, AustraliaParliament, 15March 2000;

【13】 Hsin-TiChang, “An Alternative Explanation for Non-Adoption of The Mandatory Bid”, Review of Securities & Futures Markets, Vol.23(1), 2011.

注释

[1]彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社第2版，第272页。

[2]林海：《强制要约收购制度的正当性及其边界》，载《证券法苑》2017年总第二十卷，第234页。

[3]该规定与新《证券法》第七十三条的规定存在一定的冲突，即新《办法》中，对于一次性协议收购超过30%的情形，要求只能进行全面要约收购，而不能发出部分要约收购。但新《办法》中这样的规定也是具有一定的合理性的，因为假如甲公司收购从某上市公司股东乙处收购40%的股份，其中超出的10%采取部分要约收购的方式，那么股东乙可能根本不会达成该协议，因为对乙而言，这样的协议会使得其在丧失公司控制权的同时，还保留着一部分股份无法出售给收购人，而该部分股份由于不再具有控制权，市场价值会大大降低。参见前引[1],彭冰书，第272-273页。

[4]同样，该部分的规定也对新《证券法》第六十五条的规定有所突破。首先，为什么给予收购人减持的机会，笔者认为原因在于间接收购中，收购人所间接控制的股份总和可能会一次性超过30%，而要通过投资间接的方式一次性刚好凑出成30%是困难的，因此给予了收购人调整股份的机会。

[5]李炳安：《试论强制要约收购豁免》，载《法学论坛》2003年第6期，第51页。

[6]参见汤欣，〔日〕神田秀树：《公开要约收购的法律规制: 从中国到日本》，载《清华法学》2019年第2期，第30页。

[7] SeeDavies, supra note15, p.3.

[8] SeeDavid Kershaw, Company Law in Context: Text and Materials (Web Chapter A:The Market for Corporate Control), Oxford: Oxford University Press, 2010,p.104.

[9]蔡伟：《强制要约收购制度的再审视——效率视角下的实证分析》，载《中外法学》2013年第4期，第848页。

[10] SeeProof Committee Hansard, Joint Committee on Corporations and Securities,Australia Parliament, 15March 2000.

[11] SeeKershaw, supra note20, p.102.

[12]蔡人伟：《论中国强制要约收购制度之合理性——从法经济学视角分析》，载《中外法学》2013年第4期，第1303页。

[13] SeeJesper Lau Hansen, supra note20, p.102.

[14] See Hsin-Ti Chang, “An Alternative Explanation for Non-Adoption of TheMandatory Bid”, Review of Securities & Futures Markets, Vol.23(1),2011, p.102.

[15]该三例案件的处罚文书分别为：（1）中国证监会行政处罚决定书（银河集团、苏州银河、盛银投资、潘琦等5名责任人员）〔2010〕36号；（2）中国证监会行政处罚决定书（京博控股、马韵升）〔2012〕6号；（3）中国证监会行政处罚决定书（越野一族（北京）投资管理有限公司、辛华、任永青）〔2019〕49号。

[16]龚浩川：《论敌意收购中大额持股变动违法之法律责任——基于证券监管与司法裁判的实证研究》，载《当代法学》2019年第2期，第67页。

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